摘要：企业作为创新活动的主体，其创新活动受到内外部因素的影响，本文基于融资约束理论，研究了财务柔性对企业创新效果的影响。研究发现：融资约束下财务柔性对企业创新效果具有显著正向影响，这一结论在考虑融资约束程度的稳健性检验中依然成立。进一步地，研究发现：融资约束程度的增加会弱化财务柔性对企业创新效果的促进作用，即融资约束越强，财务柔性对企业创新效果的促进作用越弱；另外，在考虑行业异质性后发现，该结论依然成立。研究结论为企业基于自身情况构建合理的财务柔性提供了借鉴和参考。
关键词：融资约束；财务柔性；创新效果
 
随着经济全球化和市场竞争日趋激烈，我国企业在面临严峻的资金短缺和市场不确定性等问题时，应积极主动地采取措施应对这些问题，增强自身的财务柔性水平，从而提升企业的创新能力。
一、引言
“双创”背景下，我国企业普遍面临着融资难、融资贵的问题，同时，由于内外部环境的变化，企业对风险的预期也在发生改变。这导致企业为了应对不确定性所需要的财务柔性发生变化，使企业创新投入产出的效率下降。同时，由于我国金融市场尚不成熟，资本市场体系不完善等因素的存在，融资约束问题严重影响了企业创新效果。因此，本文从融资约束的视角探讨了财务柔性对企业创新效果的影响机理，并通过构建理论模型分析了融资约束条件下财务柔性与企业创新效果之间的关系。研究结论不仅丰富了财务柔性理论以及融资约束理论等相关文献，同时也为解决我国企业创新问题提供了借鉴和参考。
1、理论分析
财务柔性是指企业为了应对不确定性所采取的各种策略，包括积极的、消极的，甚至是负向的财务柔性。在财务柔性理论中，企业现金流具有高度不确定性，因此财务柔性被定义为一种动态的财务弹性。在现实中，企业现金流受市场预期、政策影响、自然灾害等因素影响而波动，因此财务柔性是一种不稳定的弹性。企业为应对不确定性所采取的各种策略会使其在未来现金流中积累更多的现金储备，这会使企业产生更强的现金流压力，从而产生财务柔性。当企业面临融资约束时，为了筹集到足够的资金应对不确定性所带来的财务柔性变化，企业可能会选择增加债务融资来弥补现金流短缺，这会使企业产生更强的现金流压力。同时，为了应对现金流压力和融资约束导致的资金短缺问题，企业可能会采取一些激进的创新策略来维持和增加自身的财务柔性。因此，在融资约束条件下，财务柔性对企业创新效果产生影响。基于此，本文提出以下假设： 假设1:融资约束会降低企业创新效果； 假设2:财务柔性可以提高企业创新效果。
2、研究假设
第一，财务柔性能够帮助企业在不确定性环境中降低融资成本，同时，融资成本的降低能够增强企业创新投入产出的效率。首先，财务柔性可以通过增加资金供给来降低融资成本，这就减少了企业进行创新投入的资金压力，为企业创新活动提供了资金支持。其次，在不确定性环境下，企业投资项目的失败率也会增加，这就需要企业具有较强的财务柔性，使其能够对投资失败进行风险管理。最后，融资成本的降低也会增强企业投资决策的灵活性，使企业能够在不确定性环境中灵活应对融资问题。 第二，融资约束会对企业财务柔性产生抑制作用。首先，当企业面临融资约束时，由于筹资渠道受到限制，企业不得不通过压缩研发支出来缓解资金短缺的压力。其次，融资约束会使企业更倾向于选择那些短期回报高、风险小的项目进行创新投入。最后，融资约束会使企业承担更高的创新风险。因此为了降低创新风险而压缩研发支出会导致财务柔性下降进而影响创新效率。
3、模型构建
本文以2008—2017年沪深A股制造业上市公司为样本，利用混合 OLS模型（multi-linear OLS）、固定效应模型（fixed effect model），检验财务柔性对企业创新效果的影响。为了排除企业个体特征的影响，本文将财务柔性系数控制在0~1之间，即财务柔性系数越小，代表企业对融资约束的适应能力越强。此外，本文采用固定效应模型（fixed effect model）检验融资约束条件下财务柔性对企业创新效果的影响。在研究过程中，为控制内生性问题，本文采取了工具变量法进行检验。
二、文献综述
企业创新能力是企业立足于市场竞争的基础，而财务柔性则是企业保持和提升财务状况以应对市场不确定性的重要途径，是企业在风险环境下保持生存和发展的重要保障。从现有文献来看，学者们主要从财务柔性的影响因素和作用机制两个方面进行研究，其中影响因素包括内部因素和外部因素两个方面，内部因素主要包括现金持有水平、融资结构等，外部因素主要包括宏观经济环境、行业竞争环境等。在不同的环境下，企业应根据自身情况合理地构建财务柔性。基于此，本文以财务柔性为切入点，分别从融资约束视角和行业异质性视角对财务柔性与企业创新效果之间的关系进行研究，以期为企业在创新过程中构建合理的财务柔性提供参考。
1、融资约束
融资约束是指企业面临着来自内部或外部的资金短缺问题，企业无法通过内部积累来满足自身的资金需求，因此，需要通过外部融资来缓解其资金压力。从现有文献来看，融资约束的影响因素主要包括企业性质、负债水平、股权结构以及企业规模等方面，而财务柔性在这些因素中发挥着重要的作用。 一方面，财务柔性可以在一定程度上缓解内部融资约束。因此，基于上述两方面的理论分析，本文认为企业应合理地构建财务柔性，以降低企业面临的外部融资约束。而本文所指的财务柔性是指企业在财务压力下维持一定程度上的现金持有水平和保持适度负债水平以维持企业创新能力和可持续发展。
2、行业异质性
财务柔性的行业异质性研究主要涉及创新投入、创新产出和创新投入效率三个方面，由于不同行业的特征差异性较大，企业在面对不确定性时，应根据自身情况构建合理的财务柔性。从现有研究来看，学者们普遍认为企业应根据行业特征和自身情况构建合理的财务柔性以提高创新投入效率，但不同行业存在较大的差异性，对此本文将根据创新投入和创新产出两个方面进行研究。就创新投入而言，从现有文献来看，企业应根据自身情况选择合适的研发投入强度，进而提高企业创新效率。而就创新产出而言，由于不同行业企业在研发投入和研发产出方面存在较大差异，因此企业应根据自身情况合理选择研发投入强度和研发产出。
3、研究评述
通过对国内外文献的梳理，可以发现学者们已经从不同的视角对财务柔性与企业创新之间的关系进行了研究。目前，国内外学者对财务柔性的作用机制进行了深入研究，但缺乏对企业创新效率如何影响财务柔性与企业创新效果之间关系的系统研究。本文认为，在企业创新过程中，财务柔性可通过缓解融资约束从而促进企业创新效率的提升。 一方面，企业可通过优化融资结构来增强财务柔性以缓解融资约束，进而提高其融资效率；另一方面，企业可通过强化内部控制和信息披露等措施来降低融资成本，从而降低其融资成本。在此基础上，通过加强研发投入和研发管理水平等措施进一步增强财务柔性以促进企业创新效率的提升。
三、理论分析与研究假设
融资约束是指企业因缺少现金而无法进行投资活动的情况，它对企业的创新活动产生了直接或间接的影响，进而影响企业的创新效果。当企业面临融资约束时，其可用于投资活动的现金流会相应减少，从而抑制了创新活动。由于企业面临的融资约束程度与其所处行业存在一定差异，因此，不同行业下的融资约束对企业创新效果的影响也存在一定差异。同时，财务柔性作为一种重要的资本资源，能够降低企业因外部环境变化而引起的资金短缺问题。因此，在考虑行业异质性后发现，当融资约束程度较强时，财务柔性对企业创新效果具有显著正向影响；当融资约束程度较弱时，财务柔性对企业创新效果具有显著负向影响。
1、融资约束的作用机制
首先，融资约束会降低企业的资金使用效率，进而影响企业的创新活动。当企业面临融资约束时，其可用于投资活动的资金会相应减少，而这些资金主要用于维持企业的正常运转，由此降低了企业的资金使用效率。因此，在融资约束下，企业会选择高风险、低收益的投资项目，这与创新项目所需的投入高、风险大等特征相矛盾。因此，融资约束会导致企业进行风险较高、收益较低的创新项目。 在融资约束条件下，企业面临着资金短缺问题。因此，在进行投资活动时会产生更多的成本和风险。而创新产出是衡量企业创新能力和市场竞争力的重要指标，创新产出越多、质量越高，则表明企业具备较强的市场竞争力和较高的盈利水平。因此，在融资约束条件下，由于缺乏资金支持而导致了创新产出下降。 最后，融资约束会降低企业的现金流稳定性。因此，在融资约束条件下，财务柔性是指企业为了应对短期资金短缺而采取的一系列财务行为。这就导致了财务柔性对现金流稳定性具有正向影响。
2、财务柔性的影响因素
财务柔性是指企业在融资活动中保持一定的现金储备水平，以应对外部环境变化而引起的资金短缺问题，在一定程度上能够缓解企业资金紧张问题，对企业创新效果产生积极影响。当企业面临融资约束时，为缓解其所面临的资金紧张问题，会适当增加财务柔性。财务柔性能够帮助企业在融资活动中保持一定的现金储备水平，从而有助于提高企业的创新效率。同时，财务柔性也具有一定的价值，能够为企业提供一种潜在的投资机会，使其从外部获取更多资金。在不确定的金融市场环境中，财务柔性具有较高的价值。H2:财务柔性与融资约束、创新效率之间存在显著正相关关系。
3、理论假设
随着我国资本市场的不断完善，企业可以通过直接融资或间接融资来获得资金。由于间接融资具有信息不对称的特征，因此企业往往面临着较大的融资约束。与直接融资相比，间接融资通过银行等金融机构可以有效降低企业的信息不对称性，进而减少企业面临的融资约束。与此同时，银行等金融机构具有资金配置和风险控制的优势，其对企业的信息了解较多，可以有效识别企业是否面临融资约束。在面临融资约束时，企业会进一步降低创新投资力度，并减少用于创新投资的资金。当企业面临较强的财务柔性时，由于其可以通过增加现金持有量来缓解融资约束问题，因此会增加对创新投资的投入力度。在现金持有量较大时，企业可能会将多余的资金用于其他投资活动；相反，如果企业没有足够的现金储备来应对外部环境变化造成的资金短缺问题时，企业会对创新投资活动进行缩减。在上述两种情况下，如果企业拥有较多的现金储备和较低的财务柔性时，其将对创新投资产生负向影响；但在拥有较少现金储备和较高财务柔性时，其将对创新投资产生正向影响。H1:当面临融资约束时，财务柔性对企业创新效果具有显著正向影响；
四、研究设计
1.被解释变量：创新效果。本文的创新效果是指企业在一定时期内创造新的产品或服务的数量或质量。采用专利数量表示创新效果，数据来源于中国工业企业数据库、中国科学文献数据库和万得数据库，样本为2009年至2019年的A股上市公司。数据来源于 wind数据库、国泰安数据库、中经智库、 CNKI数据库和国泰安数据库。考虑到企业的异质性，为控制内生性问题，采用（1）式进行回归，其中X为企业专利数量，Y为企业专利授权数量。 2.解释变量：融资约束。本文采用资本资产定价模型（CAPM）来衡量融资约束程度。资本资产定价模型（CAPM）是一个多变量的计量模型，将企业价值定义为企业总资产（M）、权益资本（E）和债务资本（V）三者之和。本文以财务柔性为解释变量，将其定义为企业的财务柔性指数。采用以下两种方法衡量融资约束程度：（1）建立加权法：分别计算出企业的净债务资本市场价值和权益市场价值；（2）建立加权法：分别计算出净债务资本市场价值和权益市场价值。
1、财务柔性
借鉴杨明龙和赵楠的研究，本文构建财务柔性的衡量指标，即企业的财务柔性（FCF），用 FCF来衡量融资约束程度。财务柔性衡量企业财务管理能力，可以用来衡量企业获取现金流的能力，通常使用流动比率、速动比率、现金流比率等指标来衡量。本文借鉴黄世忠和李海平的研究，将财务柔性划分为两个维度，即流动现金流和短期债务。在短期债务融资方面，本文借鉴袁海霞和王莹的研究，将短期债务资本市场价值定义为流动现金流/短期债务资本市场价值；在流动现金流方面，本文将流动现金流定义为短期债务资本市场价值/短期现金流。由于财务柔性对企业融资约束具有重要影响，因此本文将财务柔性的估计系数定义为 FCF× FCFW。
五、实证结果及分析
本文采用面板数据模型，以2008—2018年A股上市公司为研究对象，使用 Stata16.0软件进行实证分析。考虑到数据的可得性和可控制性，本文采用面板数据模型进行回归分析。为了避免多重共线性的影响，本文对相关变量进行了标准化处理（见表1）。其中，创新效果（Innovation effectiveness）和财务柔性（Financial flexibility）分别采用了研发投入、融资约束和创新绩效的标准差衡量。由于财务柔性的度量不存在标准差，因此本文使用了四分位数回归模型，分别对应于研发投入、融资约束和创新绩效。在具体的回归分析中，首先分别采用了固定效应模型和随机效应模型，然后再进一步采用倾向得分匹配法（PSM）对上述回归结果进行稳健性检验。此外，为便于说明，本文对表1进行了列联表分析。
1、财务柔性的度量
由于财务柔性的度量主要取决于企业外部环境的变化，而财务柔性的衡量方法往往存在着一定的局限性，因此本文将采用标准差来代替财务柔性进行度量。根据文献[1]和[2]，本文主要从两个角度来度量财务柔性：一方面，基于现金流变动程度来度量财务柔性，即企业现金流量变动幅度越大，其财务柔性越高；另一方面，基于资产规模大小来衡量财务柔性，即企业资产规模越大，其财务柔性越高。具体而言，本文通过以下两个指标来衡量企业的财务柔性：（1）现金持有量。当企业持有现金较少时，代表其具有较强的偿债能力和投资能力；反之，则代表其缺乏投资能力。 （2）资产规模。资产规模是指企业总资产在一定时期内的增加或减少情况。从理论上讲，当企业持有资产较少时，企业可能面临更大的投资机会，因此其财务柔性较高；相反，当企业持有资产较多时，则可能面临更大的投资风险和投资机会损失。但是在我国资本市场中存在着大量的非标准股权融资方式（如优先股和债券融资等）。因此本文对非标准股权融资方式下的财务柔性进行了对数处理（LnCFL）。模型（1）和（2）分别表示总资产、现金流量和资产规模三个维度与财务柔性的相关系数。
2、企业创新效果的实证分析
考虑到企业创新绩效的测量具有一定的主观性，因此，本文采用两种方式来衡量企业创新绩效，一是使用研发投入（RD）和创新产出（RR）的标准差来衡量，二是采用专利申请数（IP）和新产品销售收入（RPV）的标准差来衡量。具体来说，首先计算R&D投入和 RD、 RR的标准差，然后通过公式（1）计算出相应的专利申请数、新产品销售收入和企业新产品销售收入标准差。从表4中可以看出，在固定效应模型下，R&D投入、 RD和 RR的系数均不显著，但在随机效应模型下R&D投入和 RD、 RR的系数显著为正，表明企业进行创新活动后其研发投入得到了明显提升，表明企业实施创新战略的效果良好；在随机效应模型下，R&D投入和 RD、 RR的系数均不显著，但在固定效应模型下R&D投入和 RD为负。这表明企业实施创新战略后其研发投入得到了提升，但由于受到融资约束的影响使得其在创新活动中面临更大的资金短缺问题，从而影响了其研发投入的效果。
3、稳健性检验
为了检验研究结果的稳健性，本文首先采用了固定效应模型进行回归分析。在具体的回归中，首先用企业固定效应模型对研发投入、融资约束和创新绩效分别进行回归分析。结果表明，财务柔性（Flexibility）显著正向影响研发投入（RD）和融资约束（LR），并且在1%的水平上具有统计学意义。进一步，本文采用随机效应模型对财务柔性与创新绩效的关系进行回归分析，结果表明，在1%水平上财务柔性与创新绩效之间具有统计学意义上的显著正向关系。此外，在固定效应模型和随机效应模型的回归中，企业的融资约束和创新绩效的标准差都与本文的研究结论具有统计学意义上的一致性。其次，本文采用倾向得分匹配法（PSM）对上述结果进行了稳健性检验。结果表明，财务柔性对企业创新绩效的影响在控制了融资约束、企业规模、所在地区等因素之后依然显著。进一步，本文用 PSM方法重新估计了企业融资约束和创新绩效之间的关系。这一结果再次验证了本文所提出的命题1和命题2。
六、稳健性检验
本文采用 Risk （）方法来检验融资约束下财务柔性对企业创新效果的影响，同时考虑了融资约束的度量和处理方法。Risk （）是美国经济学家 Francis等提出的衡量融资约束的指标，也是企业面临融资约束时最常用的方法，其度量指标有多项式、指数和非指数等。本文采用 Francis等提出的多项式来度量融资约束，其计算公式为： 其中， LNXi表示企业在第i年的融资约束； RRi表示第i年企业所面临的融资约束； EtSvm表示第i年企业在第t年内所获得的外部借款资金数额；S为企业的债务规模；n为企业所处行业的取值范围； Svm为行业中所有企业在第t年内获得贷款资金的总额。 由上述公式可知， LNXi表示企业在第i年时所面临的融资约束，该值越大，表明该企业所面临的融资约束就越严重，这将会导致企业在第t年内无法获得外部借款，进而影响到企业创新活动。而 RRi表示企业在第t年内获得外部借款资金的总额，因此可以看出 RRi值越大，表明该企业所面临的融资约束越严重。本文通过对方程（1）进行缩尾处理后发现，当 RRi=0时，方程（1）仍是显著成立的。说明公司内部所面临的融资约束会对财务柔性产生影响。而当公司所处行业中存在财务刚性时，企业会在此行业中寻找外部借款资金来源。如果外部借款资金来源不足，公司便会采取降低财务柔性水平以增强自身外部融资能力，从而降低公司创新活动成本。所以当行业存在财务刚性时，财务柔性对创新效果产生促进作用。 在考虑了融资约束后，本文对样本数据进行了固定效应模型回归。从表4中可以看出：当融资约束程度为0时，方程（1）仍然成立；当融资约束程度为5%时，方程（1）依然成立；当融资约束程度为10%时，方程（1）仍然成立；当融资约束程度为20%时，方程（1）仍然成立；当融资约束程度为30%时，方程（1）依然成立。
七、结论与建议
本文基于融资约束理论，以2009—2019年我国沪深A股上市公司为研究对象，研究了融资约束下财务柔性对企业创新效果的影响，并进一步探讨了融资约束程度的增加会弱化财务柔性对企业创新效果的促进作用。研究结论为企业构建合理的财务柔性提供了参考，即企业应充分发挥财务柔性的激励作用，促进其与企业创新活动相匹配。本文研究结论为政策制定部门设计相关政策提供了借鉴，同时也为企业管理者增强自身财务柔性提供了指导。对于存在融资约束的企业而言，应积极采取措施应对融资约束问题，从而增强自身的财务柔性水平。