肖静雯

（暨南大学，广东 广州 510630）

摘要：薪酬契约能否对高管产生激励，进而增加企业绩效是受到各界广泛关注的重要问题。上市公司所有权和控制权的分离导致了高管薪酬激励问题的产生，本文关注如何签订薪酬契约能够更有效地对高管进行激励，起到尽可能地减少委托代理冲突，进而提升企业绩效的作用。基于委托代理理论和最优契约理论，本文采用2015到2019年5年间沪深A股上市公司数据作为样本，以产权性质为依据分组进行实证检验，验证了高管货币性薪酬和企业经营绩效之间的正相关关系，并发现相比于民营企业，国有企业提供的货币性薪酬对高管起到的激励作用更加明显。

关键词：薪酬激励；货币性薪酬；上市公司；企业绩效；产权性质

中图分类号：F832.51;F275;F272.5

一、引言

随着世界经济一体化的发展，企业面临越来越严峻的考验，竞争压力不断扩大。企业为了在日益激烈的竞争压力下立于不败之地，必须要发展核心竞争力，而人力资本就是其中的关键要素之一。企业中的管理人才往往具备专业的知识和丰富的实践经验，作为企业发展的中坚力量能为企业创造利润、实现价值提升以及推动企业的持续发展。

在公司治理结构中，高管和企业所有者各自承担着不同的角色。企业所有者作为委托人，将企业经营活动的决策权和管理权交给职业经理人，只保留剩余索取权和财产所有权。而职业经理人成为公司高管，作为企业的代理人，他们的行为决定了企业未来的前景和发展道路，委托代理关系由此产生。这种“所有权和经营权两相分离”的特点是现代企业制度一个最基本的特征，这种特征在帮助了企业提升经济效应的同时，也带来了“委托-代理”问题，即由于利益诉求不同，委托人和代理人作为理性经济人各自追求自身利益最大化而产生的冲突问题，如信息不对称、高代理成本等。

为了解决这一问题，充分发挥高管的积极性和创造力，企业需要设计一种有效的激励制度来规范高管行为，免除后顾之忧，更好的提升其经营绩效。根据委托代理理论，代理人即企业高管普遍追求的是更多的报酬以及闲暇时间最大化，所以为了更好的实现激励和约束，国外企业最常用的手段是通过将高管薪酬激励和企业经营绩效相联系来对高管进行持续激励，促进其为企业做出贡献。但在国内，由于政策环境、经济环境、社会文化、公司治理结构以及企业内部条件等诸多因素的影响，相比于西方国家，我国高管的激励机制并不健全。因此针对我国企业现状，如何通过建立合理有效的薪酬激励制度，更好地将高管自身利益和公司利益联系到一起，从而最大程度的发挥管理者的作用，做出有利于公司发展的决策，提高企业绩效就成为了一个研究者普遍关注的议题。

目前, 学界关于高管薪酬与企业绩效的研究已较为完善，但是较少有研究考虑到了我国企业制度的特殊性，从产权性质角度探究高管薪酬与企业绩效二者之间关系的研究还相对较少。本文认为由于国有企业与非国有企业在政治关联、社会责任和发展理念等方面均存在诸多不同，高管薪酬与企业绩效之间的关系在这两类不同产权性质的企业中可能会存在显著差异。因此，研究高管薪酬激励对于企业绩效的影响以及产权性质在二者之间所起到的作用，不仅对于提高企业绩效具有十分重要的现实意义, 而且对于企业治理也具有一定的指导意义。

二、文献回顾和假设提出

1.高管薪酬激励与企业绩效

从上世纪30年代开始，生产力的快速发展和生产的规模化对企业管理者提出了更高的要求，然而许多企业所有者的能力与精力都难以满足企业经营管理的需要。因此，为了更好地管理企业，实现利润最大化，企业经营者不得不委托职业经理人来对公司进行管理，自身只保留剩余索取权，从而形成了委托代理关系。通过将原本属于企业所有者自己的经营管理权转移给职业经理人这一方式虽然解决了原来企业经营过程中，企业所有者作为管理者自身能力与精力不足的问题。但是，由于所有权和经营权发生了分离，这使得企业在运作过程中又生发出了新的问题。企业所有者追求的是企业价值最大化，而职业经理人追求的是自身利益最大化，因此职业经理人有可能偏离企业所有者的目标函数。而企业所有者由于难以在第一时间准确掌握公司经营管理的信息，因此这种偏离很难被企业所有者观察并监督，从而产生高度的不确定性以及信息不对称。因此，在企业的经营过程中，就极容易出现职业经理人由于追求自身利益最大化而损害企业所有者利益的委托代理问题。^[1]

为了使二者之间的利益趋于统一，从而更好的解决委托代理问题，企业就需要设计完善的激励机制。而一直以来，学界普遍认为解决委托代理问题的关键就在于如何更加有效的使用薪酬激励。Jensen 和Meckling（1976）提出的最优契约理论就指出：一套科学合理的薪酬制度能够激发高管的工作热情，促进其改善企业经营绩效。^[2]企业薪酬制度中最重要的机制之一就是与高管签订“薪酬-绩效”契约，这种契约的签订将高层管理者的个体收益与企业经营绩效紧紧捆绑在了一起。因此作为有限理性经济人，高管必将努力寻求通过提高公司经营绩效来使得自身薪酬达到最大化。国内外现有实证研究大部分也验证了这一观点：Murphy(1985)以美国1964-1981年的73家制造商为样本，基于500名管理人员的报酬数据对报酬结构与股票收益之间的关系进行研究，结果发现总报酬变化与股票收益之间、现金报酬与股票收益之间具有正相关性。^[3]Mehran(1995)从如何提升公司业绩角度进行研究，结果发现管理者的报酬水平是激励其为公司持续创造价值的动力源。^[4]国内众多学者也通过研究证实了高管薪酬对企业绩效的激励作用（周仁俊，杨战兵，李礼，2010；刘邵娓，万大艳，2013；郭莹莹，柳东梅，2017；田国双，段秉辰，2021）^[5][6][7][8]。在签订“薪酬-绩效”契约后，高管的货币薪酬就不仅仅只包括基本工资，还包括与经营业绩挂钩的绩效工资和奖金等。所以，对于企业高管来说，更高的企业绩效就意味着更多的报酬，因此，为了获得较高的薪酬，公司高管往往会为提升绩效付出更多的努力。综上所述，本文提出假设1:

假设1:企业经营绩效与高管货币薪酬激励呈正相关关系。

2.高管薪酬激励、产权性质与企业经营绩效

产权性质不同的企业，其追求的目标不尽相同，这导致股东和管理层在公司治理中的能力和动机也有所差异。对于国有企业来说，其最终控制人是政府，因而在委托代理关系中，政府同时具备委托人和代理人的双重角色。因此国有企业的管理层会出于追求自身政治前途的动机，付出努力来提升所属企业经营绩效。同时，相比于非国有企业来说，国有企业的职位更有保障，工作更加稳定，更容易吸引到优秀的高管人才，为了留住这些优秀人才，国有企业也会付出更高的薪酬，而在高薪酬的激励下，高级经理人会更愿意付出较多的努力以提升公司绩效；而在非国有企业中, 高管的自我价值与企业的经营成果联系紧密，因此非国有企业的高管会更多的出于实现自我价值提升的目的而主动用心经营企业，从而提升企业经营绩效。所以单从高管薪酬方面来说，货币性薪酬对非国有企业高管的激励效果要低于国有企业。在实证研究方面，我国学者刘邵娓，万大艳（2013）^[6]、李烨，严由亮(2017)^[9]、蒋泽芳，陈祖英（2019）^[10]等人也都通过实证检验证实了这一论点。基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：非国有上市公司的高管货币薪酬对企业经营绩效的影响作用小于国有上市公司。

三、 研究设计

1.样本来源和数据选择

本文选取我国沪深两市A股上市公司2015-2019年连续5年的年报数据作为研究样本进行分析，并进行了如下的数据处理：（1）剔除被特殊处理的ST以及PT股；（2）剔除了同时发行B股和H股的上市公司；（3）剔除样本期内数据不全的公司；（4）剔除金融行业上市公司；（5）剔除样本期内企业性质出现变化的公司。最终得到有效观测值9547个（其中2015年1612个、2016年1745个、2017年1980个、2018年2076个、2019年2134个）。

所有数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库，实证分析工具为stata 16.0软件。

2.变量选择

（1）被解释变量

公司绩效变量（ROA）：总资产收益率ROA是国内外学者在衡量公司绩效时常用的一个指标, 它等于净利润与总资产余额的百分比, 表示公司资产利用的综合效果。

（2）解释变量

高管货币薪酬变量(lnpay)：根据过往研究，本文选取薪酬排名前三的高管薪酬总额来衡量高管货币薪酬，对此取自然对数作为解释变量；企业性质(EN):本文将企业性质分为两类，一类是国有企业，设为1，一类是非国有企业，设为0。

（3）控制变量

公司规模（lnsize）:公司规模的大小影响企业抵抗风险的能力，对企业绩效存在一定的影响，本文采用总资产的自然对数进行衡量；资产负债率（DEBT）:资产负债率是反映企业偿债能力的一个重要指标，体现了一家公司的资本结构。企业适度的负债会带来财务杠杆效应，有助于企业绩效的提高。具体变量选取见表1。

表1 主要变量定义及说明

3.模型设定

为了检验前文提出的假设，本文选择如下模型：

该式中：α为常数项，β₁、β₂、β₃、β₄是待估计的解释变量回归系数，ε是随机扰动项。

四、实证分析

1.描述性统计结果

表2 各变量描述性统计结果分析表

表3 不同企业性质下各变量描述性结果分析表

从表2的描述性统计结果中可以看出样本公司的企业绩效（ROA）的最小值为-1.648，最大值为0.494，平均值为0.037，表明样本企业总资产收益率差距较大，平均可以获得3.7%的盈利，整体盈利能力不高。高管货币薪酬（lnpay）的最大值为18.049，最小值为12.123，平均值为14.583，这表明样本公司的高管货币性薪酬差距较大。样本企业的企业性质（EN）均值为0.287，表明数据中国有企业的比例约为30%。公司规模（lnsize）的最大值为28.508，最小值为18.538，均值为22.389，说明上市公司的规模存在一定差异，但整体规模偏大。资产负债率（DEBT）的最大值为1.698，最小值为0.017，表明我国上市企业的资本结构存在较大差异。表3表明国有企业绩效（ROA）均值低于非国有企业的均值，国有企业货币薪酬激励(lnpay)的均值高于非国有企业的均值，且在国有企业和非国有企业中控制变量均值也存在差异，因此根据所有权性质的不同进行分组研究是较为合理的。

2.变量相关性分析

表4 各变量相关性检验分析表

注：***表示检验在1%的水平上显著相关

如表4所示，Pearson相关性检验结果表明，各变量之间呈中、低度相关。高管货币性薪酬(lnpay)与企业绩效(ROA)之间呈正相关关系，说明高管薪酬越高时他们越愿意付出努力提升绩效，初步验证了假设1。此外，企业绩效(ROA)和企业性质(EN)、资产负债率(DEBT)在1%的水平上显著负相关，其余变量之间大部分呈正相关关系，且各变量之间不存在多重共线性，可以进行进一步的回归分析。

3.回归检验

表5 高管货币薪酬与企业绩效回归分析表

注：回归考虑了年度因素，***，**，*分别表示1%，5%，10%的显著水平

高管绩效薪酬与企业绩效回归结果如表5所示，回归结果显示：企业绩效（ROA）和高管货币薪酬（lnpay）之间呈正相关关系，并且在1%的水平下显著，表明高管货币性薪酬与企业绩效呈正相关，高管货币性薪酬越高的公司企业绩效越好，高管货币性薪酬越低的公司企业绩效就越差，验证了本文的假设1。这说明企业的货币性薪酬激励政策是有效的，企业高管货币性薪酬水平的提高在一定程度上会对企业经营绩效的提高起到促进作用。

表6 不同企业性质下高管货币薪酬与企业绩效回归分析表

注：回归考虑了年度因素，***，**，*分别表示1%，5%，10%的显著水平

不同企业性质下的高管货币薪酬与企业绩效回归结果如表6所示，回归结果显示：当EN=1，即企业性质为国有企业时，企业绩效（ROA）和高管货币薪酬（lnpay）的相关系数为0.019，且在1%的水平上显著，当EN=0，即企业性质为非国有企业时，企业绩效（ROA）和高管货币薪酬（lnpay）的相关系数相对较小为0.014，且在1%的水平上显著，表明高管货币薪酬激励对国有企业绩效的影响更显著，验证了本文的假设2。

4.稳健性检验

为了检验结论的稳健性，本文进行了如下稳健性检验：关于公司绩效指标的衡量，本文采用了总资产收益率ROA这一指标进行衡量，除此指标外，可用于衡量公司绩效的指标还有很多，如每股收益（EPS）、Tobin Q值、市盈率等，本文采用每股收益（EPS）来代替ROA作为被解释变量进行实证检验，检验结果与前文主要结论基本一致，证明了研究结论的稳健性。

五、讨论

1.研究结论

本文以2015至2019年沪深两市A股上市公司为样本，基于委托代理理论和最优契约理论，以产权性质为依据分组检验高管货币性薪酬和企业经营绩效之间的关系。根据实证检验结果可以发现，正如理论假设所阐述的，高管货币性薪酬效与企业经营绩显著正相关，高管薪酬越高的公司企业绩效越好，高管薪酬越低的公司企业绩效就越差。该结论说明了高管薪酬激励是企业绩效提升的重要动力源之一，印证了企业货币薪酬激励政策的有效性。在“薪酬-绩效”契约的作用下，公司高管的薪酬与公司经营业绩挂钩，因此，高管为了追求自身利益最大化，就会努力提高公司经营绩效，从而获得高额薪酬，高额的货币薪酬又使得高管更加关心公司业绩水平，从而形成良性循环，不断促进企业绩效的提升。而且，从回归结果可以得知，在国有企业中，货币薪酬对企业绩效的促进作用更强，相比非国有企业来说，高管薪酬激励制度发挥的作用更大。

2.管理启示

本文的研究结论表明，高管货币薪酬对企业绩效具有正向影响，且企业在不同产权性质下，高管薪酬对其绩效的影响程度也存在差异，因此，为了能制定更有针对性的薪酬激励体系，企业应根据自身情况优化管理实践，增加高管薪酬，从而激励高管努力提升绩效；此外，在我国，相比于非国有企业，国有企业高管货币薪酬对企业绩效的影响更大，说明我国国有企业改革已初见成效，产权分明、权责明确的现代企业制度已在我国国有企业中逐渐完善，对于国有企业，应该继续加快改革步伐，调动员工积极性，实现高管薪酬的市场化和公开化，从根本上对国有企业进行改革。

3.研究局限性与未来研究方向

首先，本文仅选择了前三名高管薪酬均值作为解释变量，没有考虑高管人员持股比例、股权结构等诸多因素，结果可能缺乏全面性，今后要考虑将高管需求因素加入研究范围。

第二，上市公司的经营效益受许多方面的因素影响，包括来自上市公司自身各影响因素，还有来自行业、地区等外部环境的各项因素等。本文在选取变量的时候仅考虑了总资产收益率和每股收益等解释变量，以及企业规模、资产负债率及年份三个控制变量。因此，在影响因素方面没有考虑周全，影响了实证分析结论的精确程度，未来可考虑将更多对企业绩效产生影响的因素作为调节变量加入到模型当中，以期能够更好的对高管激励和企业绩效之间的关系进行解释。

第三，在样本选取时，本文选取的是仅A股的上市公司，并未选取发行B股或H股的上市公司，并且样本的选取时间也仅限于2015-2019年这五年时间，未来可以在样本的选取上采用更大规模、更多变量和更长时间跨度的样本来增加研究的广度和深度，对高管激励和企业经营绩效间的关系进行更全面和深入的研究。

最后，在研究方法上，本文构造了一个线性模型来解释高管货币性薪酬与企业绩效的关系，但在现实情景下二者之间可能存在非线性关系，今后可以考虑采用非线性模型进行解释。

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