摘要：在金融市场快速发展与实体经济投资回报率波动的背景下，我国实体企业“脱实向虚”现象愈发凸显，大量资金从实体投资领域流向金融、房地产等虚拟经济领域，这一趋势对企业绩效产生了显著影响，且不同企业间呈现出明显的绩效分化特征。本文选取2015年至2020年我国 A 股非金融类上市公司为研究对象，构建实体投资脱实向虚指标，探究其与企业绩效之间的关系及阈值效应。研究发现，实体投资脱实向虚程度与企业绩效之间存在显著的倒 U 型关系，存在明确的阈值点，当脱实向虚程度低于阈值时，适度金融化可提升企业绩效，超过阈值则会抑制绩效增长；同时，不同产权性质、规模的企业，其绩效分化程度及阈值点存在显著差异。据此，提出针对性的政策建议，引导实体企业合理配置金融资产，回归实体经济本源。

关键词：实体投资脱实向虚；企业绩效分化；阈值检验；倒 U 型关系；金融资产配置

引言

当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，实体经济作为经济发展的根基，其健康运行对国民经济稳定至关重要。然而，近年来受实体经济投资回报率下降、金融市场投机机会增多等因素影响，越来越多的实体企业将资金投入到金融理财、房地产等虚拟经济领域，形成“脱实向虚”的发展趋势。这种资金配置行为的转变，不仅改变了企业的经营模式和盈利结构，也对企业绩效产生了差异化影响——部分企业通过适度金融资产配置实现了资金保值增值，弥补了实体投资的不足，推动绩效提升；而另一部分企业过度沉迷虚拟经济，挤占了实体投资资金，导致主业发展乏力，绩效持续下滑，企业间绩效分化现象日益突出。

在此背景下，深入探究实体投资脱实向虚与企业绩效分化之间的内在关联，明确脱实向虚对企业绩效影响的阈值范围，对于引导企业合理配置资金、防范脱实向虚风险、促进实体经济高质量发展具有重要的理论与现实意义。本文基于实体投资脱实向虚的视角，结合我国上市公司的实际数据，通过实证分析检验二者之间的关系及阈值效应，剖析企业绩效分化的成因，并提出相应的对策建议，以期为企业经营决策和政府监管提供参考。

一、文献回顾

（一）实体投资脱实向虚的测度与成因

国内学者对实体投资脱实向虚的测度主要围绕金融资产配置比例展开。张成思、郑宁[1]以非金融企业持有的金融资产占总资产的比重衡量企业金融化程度，将其作为脱实向虚的核心指标，该方法因数据可得性强、测算简便，成为学界主流测度方式。李稻葵等[2]进一步细化指标，将金融资产分为交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资等，剔除与实体经营相关的金融资产，更精准地反映企业脱实向虚程度。在成因方面，学者们普遍认为，实体经济投资回报率与金融投资回报率的差距是核心诱因。刘贯春[3]通过实证研究发现，当实体投资回报率低于金融投资回报率时，企业会显著增加金融资产配置，进而引发脱实向虚。此外，融资约束、管理层短视行为、宏观经济政策波动等因素也会推动企业脱实向虚，例如宽松的货币政策会增加企业资金供给，部分企业将多余资金投入虚拟经济，而非用于实体投资[4]。

国外学者对企业金融化的研究起步较早，Orhangazi[5]认为，企业金融化是企业将资金从生产性投资转向金融资产投资的过程，其本质是资本积累模式的转变。Stockhammer[6]通过对欧美发达国家企业的研究发现，股东价值最大化的经营理念促使管理层更倾向于短期金融投资，忽视实体投资的长期发展，进而导致企业金融化程度不断提升。此外，金融市场的创新发展为企业提供了更多金融投资渠道，也加剧了企业脱实向虚的趋势[7]。

（二）脱实向虚与企业绩效的关系研究

关于脱实向虚与企业绩效的关系，学界尚未形成统一结论，主要存在三种观点。一是正向促进观，该观点认为适度的金融资产配置可提升企业绩效。王红建等[8]选取我国上市公司数据研究发现，适度金融化能够缓解企业融资约束，提高资金使用效率，为实体经营提供资金支持，进而促进企业绩效增长。二是负向抑制观，该观点认为过度脱实向虚会损害企业绩效。宋军、陆旸[9]指出，企业过度配置金融资产会挤占实体投资资金，导致主业发展滞后，核心竞争力下降，最终抑制绩效提升，且这种抑制效应会随着脱实向虚程度的增加而增强。三是非线性关系观，该观点认为脱实向虚与企业绩效之间存在倒 U 型关系，即存在最优金融资产配置比例。彭俞超等[10]通过实证检验发现，当金融资产配置比例低于阈值时，其对企业绩效具有正向促进作用，超过阈值则会产生负向抑制作用，这一结论也得到了诸多后续研究的印证。

此外，部分学者关注到企业绩效分化现象，认为脱实向虚对不同类型企业绩效的影响存在差异。例如，国有实体企业与非国有实体企业相比，由于产权性质不同，其脱实向虚的动机和程度存在差异，进而导致绩效分化[11]；大型企业与中小企业相比，大型企业资金实力雄厚，金融资产配置的灵活性更高，其绩效受脱实向虚的影响与中小企业存在显著不同[12]。

（三）文献评述

综合国内外相关研究可知，学界已围绕实体投资脱实向虚的测度、成因及与企业绩效的关系展开了大量研究，为本文提供了坚实的理论基础和研究方法借鉴。但现有研究仍存在一定不足：一是多数研究聚焦于脱实向虚与企业绩效的线性或非线性关系，对二者之间的阈值效应研究不够深入，缺乏对阈值点的精准测算和分析；二是关于企业绩效分化的研究，多从产权性质、企业规模等单一维度分析，结合脱实向虚视角系统剖析绩效分化成因及差异特征的研究相对较少；三是部分研究数据时效性不足，难以反映近年来我国实体企业脱实向虚的新变化、新特征。基于此，本文以2015-2020年我国 A 股非金融类上市公司为样本，重点探究脱实向虚与企业绩效之间的阈值效应，分析不同类型企业的绩效分化特征，弥补现有研究的不足。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015年至2020年我国 A 股非金融类上市公司为初始研究样本，为保证数据的有效性和可靠性，按照以下原则进行样本筛选：一是剔除 ST、*ST 及暂停上市的公司，此类公司绩效波动较大，易对研究结果产生干扰；二是剔除金融类、房地产类上市公司，此类公司本身属于虚拟经济领域，不符合实体企业的研究范畴；三是剔除数据缺失、异常值较多的公司，确保实证分析的准确性；四是剔除资产负债率大于1的公司，避免极端数据影响研究结论。经过筛选，最终得到1286家上市公司，共7716个观测值。

本文所需数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库和万得（Wind）数据库，包括企业财务数据、公司治理数据等。其中，实体投资脱实向虚相关指标、企业绩效指标通过财务数据计算得出，公司治理相关指标直接从数据库中获取。为消除极端值的影响，对所有连续型变量进行1%和99%分位的缩尾处理。

（二）主要变量定义

1. 被解释变量：企业绩效（ROE）

企业绩效是衡量企业经营成果的核心指标，本文选取净资产收益率（ROE）作为被解释变量，该指标能够综合反映企业的盈利能力和资产运营效率，计算公式为：净资产收益率（ROE）=期末净利润/期末净资产×100%。相较于总资产收益率（ROA），ROE 更能体现企业为股东创造价值的能力，符合本文研究企业绩效的核心需求。

2. 核心解释变量：实体投资脱实向虚程度（FIN）

借鉴张成思、郑宁[1]的研究方法，采用企业持有的金融资产占总资产的比重衡量脱实向虚程度，记为 FIN。其中，金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收股利、应收利息、投资性房地产等，剔除与实体经营直接相关的货币资金（货币资金为企业日常经营所需，不属于脱实向虚范畴）。计算公式为：脱实向虚程度（FIN）=（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+应收股利+应收利息+投资性房地产）/总资产×100%。为检验阈值效应，引入脱实向虚程度的平方项（FIN²）。

3. 控制变量

结合现有研究成果，为排除其他因素对企业绩效的影响，选取以下控制变量：（1）企业规模（Size），用企业总资产的自然对数表示，企业规模越大，资源整合能力越强，绩效可能越高；（2）资产负债率（Lev），用期末负债总额/期末资产总额表示，反映企业的偿债能力和财务风险；（3）企业成长性（Growth），用主营业务收入增长率表示，反映企业的发展潜力；（4）股权集中度（CR5），用前五大股东持股比例之和表示，反映企业的公司治理水平；（5）董事会规模（Board），用董事会总人数表示，影响企业的决策效率；（6）独立董事比例（Indep），用独立董事人数/董事会总人数表示，体现董事会的独立性；（7）产权性质（SOE），国有企业取值为1，非国有企业取值为0，不同产权性质企业的经营目标和资源获取能力存在差异。

各变量的具体定义详见表1。

（三）模型构建

为探究实体投资脱实向虚程度与企业绩效之间的非线性关系及阈值效应，借鉴 Hansen 面板阈值模型的研究思路，结合本文研究假设，构建以下基准回归模型和阈值回归模型：

1. 基准回归模型（倒 U 型关系检验）

为检验脱实向虚程度与企业绩效之间的倒 U 型关系，构建多元线性回归模型：

ROE_{it} = α₀ + α₁ FIN_{it} + α₂ FIN²_{it} + Σ_{k=3}^{n} α_k Control_{kit} + μ_i + λ_t + ε_{it}

其中，ROE_{it}表示第i家企业第t年的净资产收益率；FIN_{it}表示第i家企业第t年的脱实向虚程度；FIN²_{it}表示脱实向虚程度的平方项；Control_{kit}表示第k个控制变量；α₀为截距项，α₁、α₂、α_k为回归系数；μ_i为个体固定效应，控制企业层面的不随时间变化的因素；λ_t为时间固定效应，控制宏观经济环境等随时间变化的因素；ε_{it}为随机误差项。若α₁显著为正，α₂显著为负，则说明二者之间存在倒U型关系。

2. 阈值回归模型（阈值效应检验）

为精准测算脱实向虚程度对企业绩效影响的阈值点，构建面板阈值回归模型，以脱实向虚程度（FIN）为阈值变量，探究不同阈值区间内，脱实向虚程度对企业绩效的影响差异。模型设定如下：

ROE_{it} = β₀ + β₁ FIN_{it}·I(FIN_{it} ≤ γ) + β₂ FIN_{it}·I(FIN_{it} > γ) + Σ_{k=3}^{n} β_k Control_{kit} + μ_i + λ_t + ε_{it}

其中，γ为待估计的阈值点；I(·)为指示函数，当括号内条件成立时取值为1，否则取值为0；β₁和β₂分别表示脱实向虚程度低于阈值和高于阈值时，对企业绩效的影响系数；其余变量含义与基准回归模型一致。若β₁显著为正，β₂显著为负，且二者存在显著差异，则说明存在明显的阈值效应。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2为各变量的描述性统计结果。从被解释变量来看，企业绩效（ROE）的均值为8.25%，最小值为-15.32%，最大值为28.67%，标准差为6.89%，说明我国 A 股非金融类上市公司的绩效存在较大差异，符合本文研究企业绩效分化的前提。从核心解释变量来看，脱实向虚程度（FIN）的均值为11.36%，最小值为0.21%，最大值为45.78%，标准差为9.24%，表明不同企业的脱实向虚程度差异显著，部分企业金融资产配置比例较高，存在过度脱实向虚的风险。

从控制变量来看，企业规模（Size）的均值为22.35，标准差为1.26，说明样本企业规模存在一定差异，但整体分布较为集中；资产负债率（Lev）的均值为45.62%，最小值为12.34%，最大值为89.76%，反映出不同企业的财务风险水平存在差异；企业成长性（Growth）的均值为12.58%，最小值为-32.45%，最大值为68.79%，标准差为18.32%，说明样本企业的发展潜力差异较大；股权集中度（CR5）的均值为42.36%，独立董事比例（Indep）的均值为37.25%，均符合我国上市公司的普遍特征；产权性质（SOE）的均值为0.42，说明样本中国有企业占比为42%，非国有企业占比为58%，样本分布较为均衡。

（二）基准回归结果与分析

表3为基准回归模型的估计结果，列（1）为未加入控制变量的回归结果，列（2）为加入控制变量并控制个体固定效应和时间固定效应的回归结果。从回归结果来看，列（2）中脱实向虚程度（FIN）的系数为0.528，在1%的水平上显著为正；脱实向虚程度平方项（FIN²）的系数为-0.012，在1%的水平上显著为负，说明实体投资脱实向虚程度与企业绩效之间存在显著的倒 U 型关系，验证了本文的核心假设。

具体而言，当企业脱实向虚程度较低时，适度配置金融资产能够实现资金保值增值，缓解企业融资约束，为实体经营提供补充资金，进而促进企业绩效提升；当脱实向虚程度超过一定阈值后，过度配置金融资产会挤占实体投资资金，导致企业主业发展乏力，核心竞争力下降，同时增加企业的财务风险和经营风险，最终抑制企业绩效增长。从控制变量来看，企业规模（Size）、企业成长性（Growth）、股权集中度（CR5）的系数均显著为正，说明企业规模越大、成长性越好、股权集中度越高，企业绩效越优；资产负债率（Lev）的系数显著为负，说明过高的资产负债率会增加企业财务风险，抑制绩效提升；董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）的系数不显著，说明其对企业绩效的影响较小；产权性质（SOE）的系数为-0.325，在5%的水平上显著为负，说明非国有企业的绩效整体优于国有企业，这可能是因为非国有企业的市场竞争意识更强，资源配置效率更高。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为 t 值。

（三）阈值回归结果与分析

基于基准回归模型的结果，进一步采用面板阈值回归模型测算脱实向虚程度对企业绩效影响的阈值点。通过 Hansen 提出的自助法（Bootstrap）进行阈值效应检验，重复抽样300次，结果显示，在1%的水平上拒绝“无阈值”的原假设，且仅存在一个显著的阈值点，估计值为18.65%，即当企业脱实向虚程度低于18.65%时，属于适度脱实向虚；超过18.65%时，属于过度脱实向虚。

表4为阈值回归模型的估计结果。从结果来看，当脱实向虚程度低于阈值（FIN≤18.65%）时，FIN 的系数为0.689，在1%的水平上显著为正，说明适度脱实向虚对企业绩效具有显著的正向促进作用，每提高1个百分点的脱实向虚程度，企业绩效（ROE）可提升0.689个百分点；当脱实向虚程度高于阈值（FIN>18.65%）时，FIN 的系数为-0.452，在1%的水平上显著为负，说明过度脱实向虚会显著抑制企业绩效，每提高1个百分点的脱实向虚程度，企业绩效（ROE）会下降0.452个百分点。这一结果进一步验证了二者之间的倒 U 型关系，且明确了阈值点，为企业合理配置金融资产提供了量化参考。

（四）异质性分析（企业绩效分化成因）

为进一步探究企业绩效分化的成因，分别从产权性质和企业规模两个维度进行异质性分析，结果如表5所示。从产权性质来看，国有企业的阈值点为21.34%，高于非国有企业的16.87%；当脱实向虚程度低于阈值时，国有企业 FIN 的系数为0.567，低于非国有企业的0.789；当脱实向虚程度高于阈值时，国有企业 FIN 的系数为-0.389，低于非国有企业的-0.523。这说明国有企业对脱实向虚的容忍度更高，且适度脱实向虚对其绩效的促进作用、过度脱实向虚对其绩效的抑制作用均弱于非国有企业，这是导致不同产权性质企业绩效分化的重要原因。其原因可能在于，国有企业承担了更多的社会责任，资金使用的灵活性较低，金融资产配置的效率低于非国有企业。

从企业规模来看，大型企业的阈值点为20.12%，高于中小企业的15.67%；当脱实向虚程度低于阈值时，大型企业 FIN 的系数为0.723，高于中小企业的0.654；当脱实向虚程度高于阈值时，大型企业 FIN 的系数为-0.412，低于中小企业的-0.587。这说明大型企业的适度脱实向虚对绩效的促进作用更强，过度脱实向虚对绩效的抑制作用更弱，而中小企业对过度脱实向虚的敏感度更高，这是导致不同规模企业绩效分化的重要原因。其原因可能在于，大型企业资金实力雄厚，抗风险能力强，能够更好地平衡金融资产配置与实体投资的关系，而中小企业资金短缺，过度配置金融资产会严重挤占实体投资资金，导致绩效大幅下滑。

注：***表示在1%的水平上显著，括号内为 t 值；大型企业与中小企业以总资产均值为划分标准，总资产高于均值的为大型企业，低于均值的为中小企业。

（五）稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，本文采用替换被解释变量和缩尾处理两种方法进行稳健性检验。一是替换被解释变量，将净资产收益率（ROE）替换为总资产收益率（ROA），重新进行基准回归和阈值回归，结果显示，脱实向虚程度与 ROA 之间仍存在显著的倒 U 型关系，阈值点为18.42%，与原阈值点（18.65%）接近，回归系数的符号和显著性与原结果一致；二是调整缩尾比例，将连续型变量的缩尾比例调整为2%和98%，重新进行回归分析，结果显示，核心解释变量的系数符号和显著性未发生变化，阈值点估计值为18.78%，与原结果基本一致。上述稳健性检验结果表明，本文的研究结论具有可靠性和稳定性。

四、研究结论与对策建议

（一）研究结论

本文以2015-2020年我国 A 股非金融类上市公司为样本，实证探究了实体投资脱实向虚程度与企业绩效之间的关系及阈值效应，并分析了企业绩效分化的成因，得出以下结论：第一，实体投资脱实向虚程度与企业绩效之间存在显著的倒 U 型关系，即适度脱实向虚可提升企业绩效，过度脱实向虚则会抑制绩效增长，且存在明确的阈值点（18.65%），该阈值点为企业合理配置金融资产提供了量化参考。第二，不同产权性质、规模的企业，其脱实向虚对绩效的影响存在显著异质性，进而导致企业绩效分化。国有企业的阈值点高于非国有企业，且脱实向虚对其绩效的影响程度弱于非国有企业；大型企业的阈值点高于中小企业，适度脱实向虚对其绩效的促进作用更强，过度脱实向虚对其绩效的抑制作用更弱。第三，控制变量中，企业规模、成长性、股权集中度对企业绩效具有显著正向影响，资产负债率、产权性质对企业绩效具有显著负向影响，董事会规模、独立董事比例对企业绩效的影响不显著。

（二）对策建议

1. 企业层面：合理控制脱实向虚程度，平衡金融资产配置与实体投资

实体企业应树立正确的经营理念，坚守实体经济本源，合理控制金融资产配置比例，将脱实向虚程度控制在阈值范围内（18.65%以下）。对于脱实向虚程度低于阈值的企业，可适度配置金融资产，实现资金保值增值，为实体经营提供补充资金，但需避免盲目扩大金融资产配置规模；对于脱实向虚程度高于阈值的企业，应及时调整资金配置结构，减少金融资产投资，将更多资金投入到实体投资领域，加大研发投入、设备更新和市场拓展力度，提升企业核心竞争力。同时，不同类型企业应结合自身特点制定差异化的资金配置策略：国有企业应优化资金使用效率，降低对金融资产配置的依赖，聚焦主业发展；中小企业应提高风险防范意识，严格控制金融资产配置比例，避免过度脱实向虚导致资金链断裂；大型企业应发挥资源优势，在适度配置金融资产的同时，带动中小企业发展，实现协同共赢。

2. 政府层面：加强政策引导与监管，规范企业资金配置行为

政府应加强宏观政策引导，完善相关政策体系，引导实体企业回归实体经济。一是优化实体经济发展环境，降低实体企业经营成本，提高实体投资回报率，从根源上减少企业脱实向虚的动机。例如，加大对实体企业的税收优惠力度，降低企业融资成本，完善基础设施建设，为企业发展提供良好的外部环境。二是加强金融监管，规范企业金融资产配置行为，防范企业过度脱实向虚。例如，建立企业金融资产配置监测机制，对脱实向虚程度过高的企业进行预警和监管，限制其过度投资金融资产；加强对金融市场的监管，打击金融投机行为，稳定金融市场秩序。三是出台差异化政策，支持不同类型企业发展。例如，加大对中小企业的资金支持和政策扶持力度，缓解其融资约束；引导国有企业优化经营管理模式，提高市场竞争力。

3. 市场层面：完善金融市场体系，提升金融服务实体经济的能力

金融机构应回归金融服务实体经济的本源，优化金融产品和服务，为实体企业提供多元化的金融支持。一是创新金融产品和服务模式，满足实体企业的融资需求，例如，开发适合实体企业的信贷产品、供应链金融产品等，提高实体企业的融资可得性。二是加强对实体企业的金融服务指导，帮助企业合理规划资金配置，防范金融风险。例如，为企业提供资金管理咨询服务，引导企业合理配置金融资产和实体投资资金。三是完善金融市场体系，拓宽实体企业的直接融资渠道，降低企业对间接融资的依赖。例如，完善股票市场、债券市场等直接融资市场，支持实体企业通过上市、发行债券等方式筹集资金，为实体投资提供资金保障。

五、研究不足与展望

本文虽然探究了实体投资脱实向虚与企业绩效分化的关系及阈值效应，但仍存在一定不足：一是仅从金融资产配置比例角度衡量脱实向虚程度，未考虑企业金融投资的效率和收益等因素，可能影响研究结果的全面性；二是异质性分析仅从产权性质和企业规模两个维度展开，未考虑行业差异、区域差异等因素，后续可进一步拓展异质性分析的维度；三是未深入探究脱实向虚影响企业绩效的传导机制，后续可结合中介效应模型，分析融资约束、投资效率、代理成本等变量的传导作用。

未来，可结合我国经济发展的新趋势，进一步深化相关研究：一是完善脱实向虚的测度指标，综合考虑金融投资效率、收益等因素，构建更全面的测度体系；二是拓展研究视角，结合数字金融、绿色发展等新背景，探究其对实体企业脱实向虚与企业绩效关系的影响；三是加强国际比较研究，借鉴国外防范企业脱实向虚、促进实体经济发展的经验，为我国相关政策制定提供参考。

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