摘要：本文以2015-2020年我国沪深A股120家上市公司的面板数据为研究样本，运用实证分析方法，探究经济政策不确定性、企业现金持有策略与经营绩效波动三者之间的内在关联。研究不仅丰富了经济政策不确定性与企业财务决策、经营绩效相关领域的理论成果，更为企业在政策波动环境下优化现金持有策略、平抑经营绩效波动提供了实践指导。实证结果表明：经济政策不确定性与企业现金持有水平显著正相关；现金持有水平与企业经营绩效波动显著负相关；经济政策不确定性会加剧企业经营绩效波动，而现金持有策略在二者之间发挥显著的中介作用，能够有效缓解经济政策不确定性对经营绩效波动的加剧效应。本文的研究有助于企业精准把握政策环境变化，科学制定现金持有决策，实现经营绩效的稳定提升与可持续发展。

关键词：经济政策不确定性；现金持有策略；经营绩效波动；中介效应

一、研究背景

当前，全球经济格局深度调整，国内经济处于转型升级的关键阶段，为应对复杂多变的内外部经济环境，我国政府持续出台各类宏观经济政策，包括财政政策、货币政策、产业政策等，政策调整的频率和幅度有所提升，经济政策不确定性水平呈现出阶段性波动特征。根据斯坦福大学与芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定性指数（EPU）显示，2015-2020年期间，我国经济政策不确定性指数均值为258.6，最高值达到632.8（2020年一季度），最低值为126.3（2018年三季度），政策环境的不确定性给企业的生产经营和财务决策带来了显著影响。

现金作为企业流动性最强的资产，是企业应对外部风险、保障日常运营的重要“缓冲垫”，现金持有策略成为企业财务管理的核心内容之一。在经济政策不确定性加剧的背景下，企业面临的市场需求波动、融资约束增强、投资风险上升等问题更为突出，为了规避风险、维持正常运营，企业往往会调整现金持有水平。据Wind数据库统计，2015-2020年我国沪深A股上市公司平均现金持有水平（货币资金/总资产）从13.2%提升至18.7%，其中制造业上市公司现金持有水平提升幅度最为明显，从12.5%升至17.9%，充分体现出企业在政策不确定环境下对现金资产的重视。

经营绩效波动是企业经营风险的重要体现，绩效波动过大不仅会影响企业的市场形象和融资能力，还会制约企业的长期发展。经济政策不确定性通过影响企业的投资、融资、生产等多个环节，间接加剧经营绩效波动，而现金持有策略作为企业应对外部风险的重要手段，可能会在政策不确定性与绩效波动之间发挥调节或中介作用。然而，现有研究中，关于经济政策不确定性与现金持有策略、现金持有策略与经营绩效波动的研究较为丰富，但将三者纳入同一研究框架，探究其中介机制的研究仍有待深化。

基于此，本文选取2015-2020年我国沪深A股上市公司为研究样本，系统分析经济政策不确定性对企业现金持有策略的影响，以及现金持有策略在经济政策不确定性与经营绩效波动之间的中介作用，旨在为企业优化现金持有决策、平抑绩效波动提供理论依据和实践参考，同时也为政府制定和调整经济政策、降低政策不确定性对企业的负面影响提供政策启示。

二、理论分析与假设提出

（一）经济政策不确定性与企业现金持有策略

关于经济政策不确定性与企业现金持有策略的关系，国内外学者基于不同理论视角进行了大量研究，形成了较为一致的结论。从预防性储蓄理论来看，经济政策不确定性的上升会增加企业未来经营环境的不确定性，导致企业面临的市场需求、原材料价格、融资成本等因素的波动加剧，企业为了应对未来可能出现的现金流短缺、投资机会变化等风险，会主动增加现金持有量，构建充足的流动性缓冲。

国外学者Baker等（2016）研究发现，经济政策不确定性越高，企业的现金持有水平越高，且这种效应在融资约束较强的企业中更为显著。国内学者王义中等（2014）以我国上市公司为样本，实证检验了经济政策不确定性对企业现金持有的影响，结果表明经济政策不确定性与企业现金持有水平显著正相关，企业会通过增加现金持有来应对政策风险。此外，经济政策不确定性的上升还会导致企业外部融资难度加大、融资成本上升，根据融资优序理论，企业会优先选择内部融资，进而增加现金持有量。

结合我国当前的经济环境，经济政策不确定性的提升会使企业面临更大的经营风险和融资约束，为了保障日常生产经营、把握潜在投资机会，企业会倾向于持有更多的现金。基于此，提出第一个假设：

理论假设1：经济政策不确定性与企业现金持有水平呈显著正向相关关系，即经济政策不确定性越高，企业现金持有水平越高。

（二）现金持有策略与企业经营绩效波动

现金持有策略对企业经营绩效波动的影响，核心在于现金资产的流动性优势和机会成本之间的权衡。一方面，充足的现金持有能够为企业提供稳定的流动性支持，帮助企业应对各类突发风险，平抑经营绩效波动。当企业面临市场需求下降、原材料价格上涨等不利冲击时，充足的现金可以保障企业正常的生产经营活动，避免因资金短缺导致生产中断、错失优质投资机会等问题，从而减少经营绩效的波动幅度。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015-2020年我国沪深A股上市公司为初始研究样本，为了保证研究结果的可靠性，对样本进行了如下筛选：（1）剔除ST、*ST及PT类上市公司，这类公司财务状况异常，可能影响研究结果的准确性；（2）剔除金融、保险类上市公司，这类公司的业务模式和财务指标与其他行业存在显著差异，不具有可比性；（3）剔除数据缺失或异常的上市公司，确保研究数据的完整性和有效性；（4）对所有连续型变量进行1%分位和99%分位的缩尾处理，避免极端值对研究结果的影响。

经过上述筛选后，最终得到120家上市公司共720个观测值作为研究样本。本文的研究数据主要来源于三个渠道：（1）经济政策不确定性指数（EPU）来源于斯坦福大学与芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定性指数数据库；（2）上市公司的财务数据、公司治理数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库；（3）经营绩效波动相关指标通过上市公司财务数据计算得出。本文采用Stata17.0软件对数据进行整理和实证分析。

（二）变量定义

1. 被解释变量：经营绩效波动（Vol_ROA）。参考现有研究，本文采用总资产收益率（ROA）的标准差来衡量企业经营绩效波动，具体计算方法为：以每3年为一个滚动窗口，计算每个窗口内企业ROA的标准差，标准差越大，表明企业经营绩效波动幅度越大。

2. 核心解释变量：（1）经济政策不确定性（EPU）。采用斯坦福大学与芝加哥大学联合发布的中国月度经济政策不确定性指数，将月度指数进行年度平均处理，得到年度经济政策不确定性指数，作为核心解释变量；（2）现金持有水平（Cash）。参考现有研究，采用货币资金与总资产的比值来衡量企业现金持有水平，该指标能够直观反映企业的现金持有状况。

3. 中介变量：现金持有水平（Cash），与上述核心解释变量中的现金持有水平定义一致，用于检验其在经济政策不确定性与经营绩效波动之间的中介作用。

4. 控制变量。参考现有研究，结合影响企业经营绩效波动和现金持有水平的相关因素，选取以下控制变量：（1）企业规模（Size），采用总资产的自然对数衡量；（2）资产负债率（Lev），采用负债总额与总资产的比值衡量；（3）净资产收益率（ROA），采用净利润与净资产的比值衡量，反映企业的经营绩效；（4）企业年龄（Age），采用企业上市年限的自然对数衡量；（5）股权集中度（Top1），采用第一大股东持股比例衡量；（6）成长性（Growth），采用营业收入增长率衡量。具体变量定义如表1所示：

（三）模型构建

为了检验本文提出的研究假设，结合中介效应检验方法，构建以下三个回归模型：

模型一：检验经济政策不确定性对企业经营绩效波动的直接影响，用于初步验证二者之间的关系。

$$Vol\_ROA_{i,t} = \alpha_0 + \beta_1 EPU_{i,t} + \lambda_1 Size_{i,t} + \lambda_2 Lev_{i,t} + \lambda_3 ROA_{i,t} + \lambda_4 Age_{i,t} + \lambda_5 Top1_{i,t} + \lambda_6 Growth_{i,t} + \varepsilon_{i,t} \tag{1}$$

模型二：检验经济政策不确定性对中介变量（现金持有水平）的影响，对应理论假设1。

$$Cash_{i,t} = \alpha_0 + \beta_1 EPU_{i,t} + \lambda_1 Size_{i,t} + \lambda_2 Lev_{i,t} + \lambda_3 ROA_{i,t} + \lambda_4 Age_{i,t} + \lambda_5 Top1_{i,t} + \lambda_6 Growth_{i,t} + \varepsilon_{i,t} \tag{2}$$

模型三：将经济政策不确定性和中介变量（现金持有水平）同时纳入模型，检验现金持有策略的中介效应，对应理论假设2和假设3。

$$Vol\_ROA_{i,t} = \alpha_0 + \beta_1 EPU_{i,t} + \beta_2 Cash_{i,t} + \lambda_1 Size_{i,t} + \lambda_2 Lev_{i,t} + \lambda_3 ROA_{i,t} + \lambda_4 Age_{i,t} + \lambda_5 Top1_{i,t} + \lambda_6 Growth_{i,t} + \varepsilon_{i,t} \tag{3}$$

其中，$$i$$表示上市公司个体，$$t$$表示年份，$$\alpha_0$$为截距项，$$\beta_1$$、$$\beta_2$$为核心解释变量和中介变量的回归系数，$$\lambda_1-\lambda_6$$为控制变量的回归系数，$$\varepsilon_{i,t}$$为随机扰动项。中介效应的检验步骤为：首先检验模型一的回归系数$$\beta_1$$，若显著，则说明经济政策不确定性对经营绩效波动存在直接影响；其次检验模型二的回归系数$$\beta_1$$，若显著，则说明经济政策不确定性对现金持有水平存在显著影响；最后检验模型三的回归系数$$\beta_1$$和$$\beta_2$$，若$$\beta_2$$显著，且$$\beta_1$$的显著性或系数绝对值有所下降，则说明现金持有策略发挥中介作用。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果，从表中可以看出：（1）经营绩效波动（Vol_ROA）的均值为0.042，标准差为0.038，最小值为0.005，最大值为0.216，表明不同上市公司之间的经营绩效波动幅度存在较大差异，部分企业绩效波动较为剧烈；（2）经济政策不确定性（EPU）的均值为258.6，标准差为126.3，最小值为126.3，最大值为632.8，反映出2015-2020年我国经济政策不确定性存在显著的年度波动，与实际经济环境相符；（3）现金持有水平（Cash）的均值为16.3%，标准差为8.7%，最小值为4.2%，最大值为45.6%，表明不同企业的现金持有策略存在较大差异，部分企业现金持有水平较高，而部分企业现金持有水平较低；（4）控制变量方面，企业规模（Size）的均值为23.85，标准差为1.56，资产负债率（Lev）的均值为48.7%，标准差为15.3%，净资产收益率（ROA）的均值为8.9%，标准差为6.2%，均符合我国上市公司的整体特征。

（二）相关性分析

表3为主要变量的Pearson相关性分析结果，从表中可以看出：（1）经济政策不确定性（EPU）与经营绩效波动（Vol_ROA）的相关系数为0.235，且在1%的水平上显著，表明经济政策不确定性与经营绩效波动呈显著正向相关，初步验证了经济政策不确定性会加剧企业经营绩效波动；（2）经济政策不确定性（EPU）与现金持有水平（Cash）的相关系数为0.312，且在1%的水平上显著，表明经济政策不确定性与现金持有水平呈显著正向相关，初步验证了理论假设1；（3）现金持有水平（Cash）与经营绩效波动（Vol_ROA）的相关系数为-0.278，且在1%的水平上显著，表明现金持有水平与经营绩效波动呈显著负向相关，初步验证了理论假设2；（4）控制变量之间的相关系数均小于0.5，表明模型不存在严重的多重共线性问题，可进行后续的回归分析。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著水平上显著。

（三）回归分析

1. 经济政策不确定性与企业经营绩效波动的回归分析。表4列（1）为模型一的回归结果，从表中可以看出，经济政策不确定性（EPU）的回归系数为0.00012，且在1%的水平上显著，表明经济政策不确定性与企业经营绩效波动呈显著正向相关关系，即经济政策不确定性越高，企业经营绩效波动幅度越大。这一结果符合理论预期，经济政策不确定性的上升会加剧企业面临的外部风险，影响企业的生产经营和投资决策，进而导致经营绩效波动加剧。控制变量方面，企业规模（Size）、净资产收益率（ROA）、股权集中度（Top1）的回归系数均显著为负，表明企业规模越大、经营绩效越好、股权集中度越高，经营绩效波动幅度越小；资产负债率（Lev）、成长性（Growth）的回归系数均显著为正，表明资产负债率越高、成长性越好，经营绩效波动幅度越大。

2. 经济政策不确定性与企业现金持有水平的回归分析。表4列（2）为模型二的回归结果，从表中可以看出，经济政策不确定性（EPU）的回归系数为0.00008，且在1%的水平上显著，表明经济政策不确定性与企业现金持有水平呈显著正向相关关系，即经济政策不确定性越高，企业现金持有水平越高，理论假设1得到验证。这一结果与预防性储蓄理论相符，在政策不确定环境下，企业为了应对未来的风险和不确定性，会主动增加现金持有量，构建流动性缓冲。控制变量方面，企业规模（Size）、净资产收益率（ROA）的回归系数显著为正，表明企业规模越大、经营绩效越好，现金持有水平越高；资产负债率（Lev）的回归系数显著为负，表明资产负债率越高，企业现金持有水平越低；企业年龄（Age）、股权集中度（Top1）、成长性（Growth）的回归系数未通过显著性检验。

3. 现金持有策略的中介效应分析。表4列（3）为模型三的回归结果，从表中可以看出，经济政策不确定性（EPU）的回归系数为0.00007，且在1%的水平上显著，与模型一相比，回归系数的绝对值有所下降（从0.00012降至0.00007）；现金持有水平（Cash）的回归系数为-0.125，且在1%的水平上显著，表明现金持有水平与企业经营绩效波动呈显著负向相关关系，理论假设2得到验证。结合模型二的回归结果，说明现金持有策略在经济政策不确定性与企业经营绩效波动之间发挥部分中介作用，即经济政策不确定性通过提高企业现金持有水平，进而缓解其对经营绩效波动的加剧效应，理论假设3得到验证。控制变量的回归结果与模型一基本一致，未发生显著变化。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著水平上显著；括号内为t值。

（四）稳健性检验

为了增强研究结果的可靠性，本文采用以下两种方法进行稳健性检验：

1. 替换被解释变量。将被解释变量经营绩效波动（Vol_ROA）替换为净资产收益率（ROE）的3年滚动窗口标准差（Vol_ROE），重新进行回归分析。回归结果显示，经济政策不确定性（EPU）与Vol_ROE的回归系数为0.00011，且在1%的水平上显著；经济政策不确定性（EPU）与现金持有水平（Cash）的回归系数为0.00007，且在1%的水平上显著；现金持有水平（Cash）与Vol_ROE的回归系数为-0.118，且在1%的水平上显著，经济政策不确定性（EPU）的回归系数降至0.00006，且在1%的水平上显著。与原回归结果相比，系数符号和显著性未发生实质性变化，表明研究结果具有稳健性。

2. 替换核心解释变量。将核心解释变量经济政策不确定性（EPU）替换为我国央行发布的货币政策不确定性指数（MPU），重新进行回归分析。回归结果显示，货币政策不确定性指数（MPU）与经营绩效波动（Vol_ROA）的回归系数为0.00010，且在1%的水平上显著；货币政策不确定性指数（MPU）与现金持有水平（Cash）的回归系数为0.00006，且在1%的水平上显著；现金持有水平（Cash）与经营绩效波动（Vol_ROA）的回归系数为-0.122，且在1%的水平上显著，货币政策不确定性指数（MPU）的回归系数降至0.00005，且在1%的水平上显著。与原回归结果相比，系数符号和显著性未发生实质性变化，进一步验证了研究结果的稳健性。

五、结论与启示

本文以2015-2020年我国沪深A股120家上市公司的面板数据为研究样本，运用实证分析方法，探究了经济政策不确定性、企业现金持有策略与经营绩效波动三者之间的内在关联，得出以下主要结论：

（1）经济政策不确定性与企业现金持有水平呈显著正向相关关系。在经济政策不确定性上升的背景下，企业面临的外部风险和融资约束加剧，基于预防性储蓄理论，企业会主动增加现金持有量，构建充足的流动性缓冲，以应对未来的不确定性和各类突发风险，这一结论与国内外相关研究成果一致。从实证结果来看，经济政策不确定性指数每提高1个单位，企业现金持有水平将提高0.00008个单位，表明政策不确定性对企业现金持有策略具有显著的正向影响。

（2）现金持有水平与企业经营绩效波动呈显著负向相关关系。充足的现金持有能够为企业提供稳定的流动性支持，帮助企业应对各类外部冲击，平抑经营绩效波动。当企业面临市场需求下降、融资成本上升等不利冲击时，充足的现金可以保障企业正常的生产经营活动，避免因资金短缺导致生产中断、错失优质投资机会等问题，从而减少经营绩效的波动幅度。实证结果显示，现金持有水平每提高1个单位，企业经营绩效波动幅度将降低0.125个单位，充分体现出现金持有策略对平抑绩效波动的重要作用。

（3）现金持有策略在经济政策不确定性与企业经营绩效波动之间发挥部分中介作用。经济政策不确定性的上升会加剧企业经营绩效波动，但同时也会促使企业增加现金持有水平，而充足的现金持有又能够有效缓解政策不确定性对绩效波动的加剧效应，形成“经济政策不确定性→提高现金持有水平→缓解经营绩效波动”的传导路径。从实证结果来看，纳入现金持有水平这一中介变量后，经济政策不确定性对经营绩效波动的回归系数从0.00012降至0.00007，表明现金持有策略能够有效传导政策不确定性对绩效波动的影响。

基于以上研究结论，本文提出以下实践启示：

（1）企业层面：一是要科学制定现金持有策略，充分考虑经济政策不确定性的影响。在经济政策不确定性较高的时期，企业应适当提高现金持有水平，构建充足的流动性缓冲，以应对外部风险和不确定性；同时，也要合理控制现金持有规模，避免过高的现金持有带来的机会成本，提高资金使用效率。二是要加强对政策环境的研判，及时调整经营和财务决策。企业应密切关注宏观经济政策的变化趋势，提前做好风险防范准备，根据政策调整方向优化投资、融资和生产计划，降低政策不确定性对企业经营绩效的影响。三是要完善内部财务管理体系，提高资金管理水平。企业应建立健全现金管理制度，加强对现金收支的监控和管理，合理安排现金的使用，确保现金资产的安全性和流动性，充分发挥现金持有策略对平抑经营绩效波动的作用。

（2）政府层面：一是要保持经济政策的稳定性和连续性，降低政策不确定性水平。政府在制定和调整经济政策时，应充分考虑政策对企业经营的影响，尽量减少政策的频繁变动，提高政策的透明度和可预期性，为企业营造稳定的政策环境。二是要加强政策引导，帮助企业应对政策不确定性。政府可以通过出台相关政策，引导企业优化现金持有策略，例如对现金持有水平合理、资金使用效率高的企业给予适当的政策支持；同时，要进一步完善金融市场体系，缓解企业的融资约束，降低企业的融资成本，为企业构建流动性缓冲提供支持。三是要关注不同类型企业的差异化需求，实施精准施策。对于融资约束较强、抗风险能力较弱的中小企业，政府应加大政策扶持力度，通过财政补贴、税收减免等方式，帮助企业增加现金持有水平，缓解政策不确定性对其经营绩效的冲击。

本文的研究仍存在一定的局限性：一是样本选取范围有限，仅选取了沪深A股120家上市公司作为研究样本，未涵盖中小企业等其他类型企业，研究结果的普适性有待进一步验证；二是未考虑企业异质性的影响，不同产权性质、不同行业的企业，其现金持有策略和经营绩效波动可能存在显著差异，后续可进一步开展异质性分析；三是对经济政策不确定性的衡量仅采用了宏观层面的指数，未考虑企业层面对政策不确定性的感知差异，后续可结合企业微观数据，进一步细化经济政策不确定性的衡量指标。未来，可围绕上述局限性，开展更为深入的研究，不断丰富经济政策不确定性与企业财务决策、经营绩效相关领域的理论成果。