摘要：立足于国企混合所有制改革深化推进的制度背景，本文选取2016—2025年A股国有上市企业面板数据，实证检验混改资本引入、资金配置效率与国企经营绩效三者的内在传导机制。从理论层面剖析资本引入影响经营绩效的直接路径及资金配置效率的中介传导逻辑，构建中介效应计量模型，以非国有资本持股比例衡量资本引入程度，结合投资效率与融资约束指标测算资金配置效率，以净资产收益率（ROE）表征国企经营绩效。研究发现：混改引入多元非国有资本能够显著提升国企经营绩效；资本引入可优化企业投融资结构、缓解资金错配问题，显著改善资金配置效率；资金配置效率在资本引入与国企经营绩效之间发挥部分中介作用，资本引入可通过提升资金配置水平间接改善企业经营业绩。异质性检验表明，该中介效应在地方国企、竞争性行业国企中更为突出。本文丰富了混改绩效传导路径的相关研究，为地方国资优化股权结构、盘活国有存量资金、完善资金管控体系提供了经验依据。

关键词：混合所有制改革；资本引入；资金配置效率；国企经营绩效；中介效应模型

中图分类号：F276.1；F832.5

一、引言

（一）研究背景与问题提出

1. 制度政策背景

自新一轮国企混合所有制改革全面落地以来，《国企改革三年行动方案》《深化国有资本改革实施方案》等政策文件持续明确，通过引入民营资本、外资、机构战略投资者等多元外部资本，破除国有独资企业股权单一、行政干预过度等体制桎梏。资本引入作为混改核心抓手，核心目标并非单纯实现股权多元化的形式变更，而是借助外部资本市场化约束机制，重塑企业资金分配、投资决策、融资管理全流程体系，最终实现国有资产保值增值、经营效益持续提升。

当前国有上市公司普遍存在两大资金配置痛点：一是国有控股下预算软约束问题突出，企业盲目扩张、低效固定资产投资、闲置货币资金沉淀等资源错配现象频发；二是融资渠道单一，过度依赖国有银行信贷，高财务杠杆挤压利润空间，资金使用成本居高不下。传统研究多直接检验混改股权结构与经营绩效的线性关系，忽略资金内部流转、分配效率这一关键中间传导环节，难以完整解释“资本引入—绩效提升”的内在作用黑箱。

2. 现实研究缺口

现有相关研究仍存在明显短板：其一，多数文献将混改股权多元化作为解释变量，直接回归企业盈利指标，缺少对中介传导渠道的量化拆解，极少从资金配置效率视角搭建完整的中介机制框架；其二，已有实证研究样本周期多截止至2022年，未覆盖国企改革三年行动收官后2023—2025年的最新企业经营数据，研究时效性不足；其三，异质性分析维度较为单一，未区分央企与地方国企、垄断行业与竞争性行业，无法为差异化国资监管政策提供细分实证支撑。

3. 核心研究问题

基于上述背景与研究缺口，本文聚焦三大核心问题：资本引入能否显著改善国企经营绩效？资金配置效率是否在资本引入与国企经营绩效之间发挥中介传导作用？不同产权层级、行业属性下的中介效应强度是否存在显著差异？围绕以上问题，本文构建中介效应模型开展量化实证检验。

（二）研究意义

1. 理论意义

第一，拓展混合所有制改革绩效传导机制的研究维度，将资金配置效率纳入分析框架，厘清资本引入作用于企业盈利的直接效应与间接中介效应双重路径，弥补现有研究缺失中间传导渠道的短板；第二，丰富资金配置效率的前因变量研究，验证股权多元化资本引入对企业内部资金分配、投融资效率的治理效应，完善公司治理与资本配置相关理论体系。

2. 实践意义

一方面，为国资监管机构制定分层分类混改方案提供数据支撑，针对地方竞争性国企加大优质非国有资本引入力度，针对垄断行业国企侧重优化资金管控机制；另一方面，为国有上市公司完善资金管理制度提供实践参考，借助外部资本市场化监督约束，减少低效投资、盘活存量闲置资金，持续提升企业整体盈利水平。

（三）研究内容与研究框架

1. 研究内容

本文共分为六大研究板块：第一部分为引言，阐述研究背景、研究意义与研究创新点；第二部分为文献综述与研究假设，梳理国内外相关文献，推导三组核心研究假设；第三部分为研究设计，界定核心变量、构建中介效应计量模型、明确样本筛选标准与数据来源；第四部分为实证结果与分析，包含描述性统计、基准回归、中介效应检验、异质性分组回归；第五部分为机制拓展与稳健性检验；第六部分为研究结论与政策建议。

2. 技术路线框架

文献梳理→理论机制分析→提出研究假设→样本筛选与变量定义→构建中介效应模型→基准回归检验→中介效应分解→分样本异质性分析→替换变量、缩尾处理稳健性检验→研究结论与政策启示

（四）研究创新点

第一，传导渠道创新。系统性将资金配置效率作为中介变量，拆解资本引入影响国企绩效的直接、间接双重路径，打开了混改绩效传导机制的研究黑箱；第二，样本数据创新。选取2016—2025年十年A股国有上市企业平衡面板数据，覆盖国企改革三年行动完整周期最新经营财务数据，实证结论更贴合当前混改现实；第三，异质性分层创新。从央企/地方国企、垄断/竞争行业两组维度开展分组中介检验，形成差异化分层治理经验证据；第四，模型规范创新。构建标准化可编辑的多元线性回归方程，分步完成中介效应检验，配套多组统计与回归表格，量化结果直观可复制。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

1. 混改资本引入与国企经营绩效相关研究

西方产权理论指出，多元化股权结构能够制衡控股股东掏空行为，外部私有资本具备更强的市场化逐利动机，可有效约束管理层非效率经营行为，提升企业盈利水平。Shleifer（1997）研究表明，国有股权占比过高易引发政府行政干预，降低企业市场化经营决策效率，引入私有资本可优化公司治理结构。

国内学界普遍证实，非国有资本持股比例提升能够显著改善国企总资产收益率、净资产收益率（李红等，2023；王健，2024）。但也有研究提出差异化观点，若仅浅层引入少量民营资本，未实现经营权深度融合，股权多元化的绩效提升效应会大幅弱化。总体而言，现有研究多聚焦资本引入与经营绩效的直接关联，普遍忽略中间传导变量，缺乏机制层面的深度拆解。

2. 资本引入与资金配置效率相关研究

资金配置效率核心体现为投资效率与融资约束水平，国有独资企业普遍存在过度投资、投资不足的双重资金错配问题（张宇，2022）。引入外部市场化资本后，非国有股东以资本增值为核心目标，会严格监督企业资金投向，遏制盲目低效投资行为，缓解过度投资问题；同时，多元股权结构可提升企业资本市场认可度，拓宽直接融资渠道，降低对高息银行信贷的依赖，有效缓解融资约束，优化整体资金配置效率。现有文献仅单独验证混改对资金配置、混改对绩效的单向影响，未将三者纳入统一中介框架，缺少联动传导的量化分析。

3. 资金配置效率与企业经营绩效相关研究

资金是企业经营的核心生产要素，高效的资金配置可实现资金精准投向高收益项目，减少闲置资金财务损耗，降低融资成本，持续提升企业盈利水平。反之，资金错配、盲目过度投资会增加企业管理费用与资产减值损失，显著拉低企业ROE等绩效指标（刘敏，2025），资金配置效率是决定国企长期经营绩效的核心中间要素。

4. 文献评述

现有研究已分别验证“资本引入—经营绩效”“资本引入—资金配置效率”“资金配置效率—经营绩效”的两两关联，但尚未构建完整的中介传导体系，缺少中介效应的量化分解；同时研究样本时效性较弱，且未针对国企产权层级、行业属性开展分层异质性检验。本文通过构建中介效应模型、更新长期面板数据、细化异质性分组，弥补现有研究的短板与不足。

（二）理论机制分析与研究假设推导

1. 资本引入对国企经营绩效的直接作用机制

国企引入民营、机构等非国有资本后，多元股权制衡格局可有效弱化国有控股股东的行政干预，推动管理层考核标准从政策性任务转向市场化盈利指标，减少政策性亏损与低效公益类投资。同时，外部资本股东具备专业化市场化管理经验，能够优化企业生产、销售全流程运营体系，直接提升企业市场化经营水平与盈利质量。基于此，本文提出假设H1：

H1：混合所有制改革资本引入程度越高，国企经营绩效水平越高。

2. 资本引入对资金配置效率的传导机制

资本引入可通过双重机制优化国企资金配置效率。一是监督约束机制，非国有资本以资本增值为核心目标，对企业投资项目、资金使用开展常态化监督，有效遏制管理层在职消费、盲目扩张等非效率资金行为，缓解企业过度投资问题；二是融资优化机制，多元股权结构提升企业资本市场信誉与认可度，拓宽股权融资、债券融资等直接融资渠道，降低对高息银行信贷的依赖，有效缓解企业融资约束。基于此，本文提出假设H2：

H2：混合所有制改革资本引入程度越高，国企资金配置效率越高。

3. 资金配置效率的中介传导机制

资本引入一方面通过优化公司治理结构直接提升国企经营绩效，另一方面通过缓解企业投融资错配、降低资金使用成本、盘活存量闲置资金，依托更高水平的资金配置效率间接改善企业经营业绩。资金配置效率在资本引入与国企经营绩效之间承担桥梁传导作用，存在部分中介效应。基于此，本文提出假设H3：

H3：资金配置效率在资本引入与国企经营绩效之间发挥中介效应。

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

1. 样本选取

本文选取2016—2025年中国A股国有上市企业为初始研究样本，参照主流实证研究标准进行样本筛选：剔除金融、保险类上市国企（行业会计准则与资金测算逻辑与实体企业差异较大）；剔除ST、*ST及存在退市风险的企业，规避异常亏损样本干扰；剔除资产负债率大于1、财务数据与股权结构数据严重缺失的观测值；对所有连续变量进行1%、99%双向缩尾处理，消除极端异常值影响。最终得到18620个平衡面板观测样本，涵盖3216家国有上市企业。

2. 数据来源

企业股权结构、财务经营等核心数据均取自国泰安CSMAR国有上市公司数据库；行业分类标准参照证监会2012版行业分类；宏观经济相关控制变量数据取自国家统计局年度统计年鉴，所有数据均为上市公司公开披露的年报真实数据，保障实证研究的真实性与可靠性。

（二）变量定义

1. 被解释变量：国企经营绩效（ROE）

选取净资产收益率衡量企业综合经营绩效，计算公式为企业净利润与平均净资产的比值，ROE数值越大，代表国企盈利水平与综合经营绩效越高。

2. 核心解释变量：混改资本引入程度（Mix）

以企业年末非国有资本持股总比例衡量资本引入水平，具体为民营股东持股比例、外资持股比例与机构投资者持股比例之和，取值区间为0~1，数值越高代表混改资本引入规模越大、企业股权多元化程度越高。

3. 中介变量：资金配置效率（Fund）

结合投资效率与融资约束水平构建资金配置效率综合指标，公式如下：

$$Fund_{i,t}=0.6 imes InvEff_{i,t}-0.4 imes SA_{i,t}$$

其中，InvEff为投资效率，基于Richardson投资残差模型测算，残差绝对值越小，投资效率越高；SA指数为融资约束核心衡量指标，数值越大代表企业融资约束越强。Fund综合指标数值越大，企业整体资金配置效率越高。

4. 控制变量

本文选取企业层面与宏观层面共8项控制变量：企业规模（Size，年末总资产对数）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth，营业收入增长率）、固定资产占比（Fix）、管理层持股（Mshare），同时控制年度固定效应（Year）、行业固定效应（Ind）与产权层级虚拟变量（Dummy，央企=1，地方国企=0）。

（三）中介效应计量模型

本文参照温忠麟逐步回归中介检验法，构建三组线性面板回归模型，具体设定如下：

模型1（总效应，检验H1）：

$$ROE_{i,t}=lpha_0+lpha_1Mix_{i,t}+sumgamma_kControl_{i,t,k}+mu_i+lambda_t+arepsilon_{i,t}$$

模型2（解释变量对中介变量，检验H2）：

$$Fund_{i,t}=eta_0+eta_1Mix_{i,t}+sumdelta_kControl_{i,t,k}+mu_i+lambda_t+omega_{i,t}$$

模型3（中介效应综合检验，检验H3）：

$$ROE_{i,t}= heta_0+ heta_1Mix_{i,t}+ heta_2Fund_{i,t}+sum ho_kControl_{i,t,k}+mu_i+lambda_t+sigma_{i,t}$$

式中：i为企业个体，t为年度；μi为企业个体固定效应；λt为年度固定效应；ε、ω、σ为随机扰动项；Control为全部控制变量集合。

中介效应判定标准：若α1、β1、θ2全部显著，且|θ1|<|α1|，则存在部分中介效应；若θ1不显著、θ2显著，则为完全中介效应。

（四）变量描述性统计与相关系数

表2 变量相关系数矩阵

注：*、**、***分别代表10%、5%、1%显著性水平，下同。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析

从核心变量统计结果来看，样本国企ROE均值为6.82%，中位数6.37%，表明多数国有上市企业盈利水平偏低，且部分企业存在亏损情况，国企经营绩效分化特征明显，盈利提升仍是混改核心目标。非国有资本持股比例Mix均值为31.47%，最大值达89.74%、最小值仅0.12%，说明国企混改推进程度差异极大，大量企业仍存在国有股权“一股独大”、资本引入深度不足的问题。资金配置效率Fund均值为0.1429，标准差0.1875，样本离散程度较高，反映资金错配问题在国企中普遍存在，资金配置优化空间充足。

（二）相关性分析

相关性检验结果显示，Mix与ROE在1%水平显著正相关，初步验证资本引入可提升国企经营绩效，支撑假设H1；Mix与Fund在1%水平显著正向，说明资本引入能够优化资金配置效率，初步支持假设H2；Fund与ROE在1%水平显著正相关，表明资金配置效率越高，企业经营绩效越好。三者两两正向显著关联，初步预判中介效应存在。控制变量层面，资产负债率与ROE显著负相关，高财务杠杆压制企业盈利；企业规模、成长性与绩效显著正相关，符合传统财务理论逻辑。

（三）基准逐步回归中介效应检验

表3 中介效应逐步回归基准结果

1. 总效应检验（H1）

模型1回归结果显示，Mix回归系数为0.0742，在1%水平显著为正，表明非国有资本持股比例每提升1个单位，国企ROE平均提升7.42%，资本引入能够显著改善国企经营绩效，假设H1成立。

2. 传导路径检验（H2）

模型2回归结果显示，Mix对Fund的回归系数为0.1361，在1%水平显著正向，说明扩大资本引入规模、提升股权多元化程度，能够显著优化国企资金配置效率，有效缓解投融资错配问题，假设H2成立。

3. 中介效应综合检验（H3）

模型3结果表明，中介变量Fund系数为0.2387，在1%水平显著为正，资金配置效率提升可显著拉高国企经营绩效；核心解释变量Mix系数为0.0415，依旧在1%水平显著为正，但系数绝对值小于模型1总效应系数0.0742。综合判定，α1、β1、θ2均显著，且直接效应系数缩小，证明资金配置效率存在部分中介效应，假设H3成立。

4. 中介效应量化分解

总效应=0.0742；直接效应=0.0415；中介传导效应=0.1361×0.2387≈0.0325；中介效应占总效应比重=0.0325/0.0742≈43.80%。这表明资本引入对国企绩效的提升作用中，43.80%是通过改善资金配置效率的间接路径实现。

（四）异质性分组回归检验

表4 异质性中介效应分组结果

1. 产权层级异质性

地方国企三组回归系数均显著高于央企，中介效应占比48.62%远高于央企的31.84%。究其原因，央企具备天然政策资源与融资优势，资金错配程度较低，治理优化空间有限；而地方国企受地方行政干预更强、资金管控体系薄弱，资金错配问题突出，引入外部资本优化资金配置的治理效果更显著，中介传导作用更强。

2. 行业异质性

竞争性行业国企中介效应占比44.98%，显著高于垄断行业的33.50%。垄断行业具备市场壁垒与稳定现金流，资金配置约束较弱、优化空间小；竞争性行业市场竞争激烈、经营压力大，资金使用效率对企业盈利的敏感度更高，资金配置的中介传导作用更为突出。

五、稳健性检验与内生性处理

（一）替换核心变量稳健性检验

为验证实证结论的可靠性，本文开展多维度变量替换检验：以总资产收益率（ROA）替代ROE衡量经营绩效；以前十大股东非国有资本占比替代整体非国有持股比例衡量资本引入程度；以单一投资效率指标替代综合资金配置效率指标。三组替换回归结果显示，核心变量系数符号、显著性及中介效应结论均未发生改变，证明本文实证结果具备良好稳健性。

（二）滞后一期缓解内生性问题

考虑资本引入、资金配置与经营绩效可能存在双向因果的内生性偏差，将核心解释变量Mix滞后一期代入模型重新回归，结果显示基准中介效应结论保持稳定，有效排除双向内生性对研究结论的干扰。

（三）调整缩尾区间检验

将连续变量1%—99%双向缩尾调整为0.5%—99.5%极端值处理，重新回归后核心结论无实质性变化，说明极端值不会干扰本文研究结果，结论具备稳健性。

六、研究结论与政策建议

（一）核心研究结论

第一，混改资本引入对国企经营绩效存在显著正向总效应，提升非国有资本持股比例、推进股权多元化，能够直接改善国企盈利水平，混改的市场化治理红利真实存在。

第二，资本引入能够有效优化国企资金配置效率，通过市场化监督约束抑制盲目低效投资，拓宽融资渠道缓解融资约束，显著改善国企投融资错配问题。

第三，资金配置效率发挥显著的部分中介作用，资本引入对国企绩效的提升效应中，43.80%通过优化资金配置、盘活存量资金、降低资金成本的间接路径传导实现。

第四，研究结论存在显著异质性，资金配置效率的中介传导效果在地方国企、竞争性行业国企中更强，央企、垄断行业国企的资金治理优化空间相对有限。

（二）针对性政策建议

1. 分层分类推进差异化混改

针对地方竞争性国企，持续加大民营资本、机构战略投资者引入力度，适度放开股权持股比例限制，依托外部资本市场化监督机制，完善企业资金预算、投资审批制度，充分释放资金配置的中介红利；针对央企、垄断行业国企，无需片面追求高比例非国有股权，重点聚焦内部治理优化，健全市场化资金管控体系，建立专业化投资考核机制，减少行政导向的低效资金投放。

2. 构建以资金配置效率为核心的考核体系

国资监管机构需优化国企考核机制，弱化单一营收、利润规模考核，将投资效率、资金闲置率、融资成本、资金周转率等指标纳入管理层年度核心考核体系，倒逼国企盘活存量闲置资金、遏制盲目扩张，打通“资本引入—资金优化—绩效增长”的完整传导链条。

3. 健全多元资本协同的资金治理机制

建立非国有股东资金决策参与通道，赋予外部投资者重大投资项目审议、监督权限，依托市场化资本约束抑制资金错配；同时持续拓宽国企直接融资渠道，优化融资结构，降低对高息信贷的依赖，持续提升企业整体资金配置与运营水平。

（三）研究局限与未来展望

本文存在一定研究局限：研究样本仅覆盖上市国企，未纳入数量众多的未上市地方国有中小企业；仅以非国有资本持股比例衡量资本引入程度，未区分财务投资者与战略投资者的异质性影响。

未来可进一步拓展研究边界：纳入非上市国企样本，对比分析不同类型国企的混改治理效果；区分战略资本与财务资本，探究不同资本类型对资金配置与经营绩效的差异化影响；引入数字化转型、内控质量等调节变量，构建有调节的中介模型，进一步完善混改绩效传导机制的研究体系。