摘要：本文以 2016—2023 年 A 股全部发生股权并购事件的上市公司为研究样本，立足于并购估值偏差与企业资源协同理论，系统检验并购投资溢价对上市公司 3—5 年期长期绩效的影响，并重点识别资源整合能力在二者之间的中介传导效应。研究发现：第一，并购投资溢价与企业长期财务绩效、市场价值绩效呈显著倒 U 型关系，适度溢价可获取优质标的资源，过高溢价会形成商誉减值压力，侵蚀长期经营收益；第二，资源整合能力在并购溢价与长期绩效间发挥部分中介作用，高整合能力企业能够消化并购溢价成本、实现供需、技术、渠道资源协同，弱化高溢价的负面冲击；第三，异质性检验显示，制造业、轻资产行业、民营企业的资源整合中介效应更强，跨行业并购样本中溢价负面作用更突出。本文丰富了并购溢价经济后果的长期维度研究，为上市公司合理设定并购对价、搭建资源整合体系、改善长期价值创造能力提供经验证据与实践路径。

关键词：并购投资溢价；资源整合能力；长期绩效；中介效应；商誉减值

一、引言

（一）研究背景与问题提出

1. 现实背景资本市场并购重组是上市公司外延扩张、补齐产业链资源、实现跨越式发展的核心手段。2016 年国内并购市场迎来扩容高峰，大量上市公司为获取核心技术、稀缺渠道、细分市场份额支付高额并购溢价，部分交易溢价率超 300%。但 2019 年后，集中爆发的商誉暴雷事件显示，盲目高溢价并购仅短期推高账面资产，长期极易引发业绩下滑、大额资产减值、股价持续走低等问题。截至 2023 年末，A 股累计商誉规模超 1.3 万亿元，超 42% 的大额商誉来自高溢价并购项目，长期绩效分化现象显著：同等溢价水平下，部分企业完成资源协同实现持续盈利，部分企业连续多年亏损。现有现象反映核心矛盾：并购溢价本身不直接决定长期绩效，企业内部资源整合水平是关键调节与传导载体。当前实务中多数企业仅关注并购交易定价环节，忽视并购后 3—5 年资源、组织、技术的整合落地，最终导致溢价投入无法转化为经营回报。

2. 理论缺口（1）现有并购溢价相关文献多聚焦并购后 1—2 年短期绩效，针对 3 年及以上长期价值创造的实证检验不足，缺少长期视角下溢价非线性影响的量化证据；（2）已有研究多将资源整合作为调节变量，未系统拆解资源整合能力的中介传导路径，未厘清 “并购溢价 — 资源整合行为 — 长期绩效” 完整作用链条；（3）资源整合能力测度维度单一，多数文献仅使用单一财务指标衡量，未构建包含人力、技术、渠道、组织多维度综合整合指标。

3. 研究问题基于上述现实与理论缺口，本文提出三大核心研究问题：一是并购投资溢价如何影响上市公司 3—5 年长期经营与市场绩效？二者是否存在非线性关系？二是资源整合能力是否在并购溢价与长期绩效之间承担中介传导作用？三是产权性质、行业属性、并购类型是否会改变三者的作用强度？

（二）研究意义

1. 理论意义（1）拓展并购溢价经济后果研究的长期观测窗口，突破短期绩效研究局限，验证溢价对企业价值的滞后、持续性影响；（2）引入资源整合能力中介机制，完善并购协同效应理论，搭建 “交易定价 — 资源重构 — 长期价值” 完整分析框架；（3）构建多维度资源整合能力综合指标，丰富企业资源基础理论的量化衡量体系。

2. 实践意义（1）对上市公司：为并购对价合理估值、溢价区间管控、并购后整合体系搭建量化参考标准，规避高溢价商誉减值风险；（2）对机构投资者：提供长期并购价值判断依据，区分高溢价并购的优质整合标的与风险标的；（3）对监管部门：为商誉减值监管、并购重组问询制度、上市公司长期价值考核提供实证支撑。

（三）研究内容、框架与创新点

1. 研究内容第一，梳理并购溢价、资源整合、企业绩效相关国内外文献，厘清理论基础并推导研究假设；第二，设计变量、构建多元回归与中介效应计量模型；第三，选取 2016—2023 年 A 股并购样本，描述性统计、相关性分析、基准回归检验主效应；第四，中介效应检验资源整合传导机制；第五，分行业、产权、并购类型完成异质性分析；第六，替换变量、滞后一期、工具变量法完成内生性与稳健性检验；第七，结合实证结论提出企业并购管控、资源整合落地的对策建议。

2. 全文框架本文共分为六大部分：第一部分为引言；第二部分为理论基础与研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果与分析；第五部分为异质性、内生性与稳健性检验；第六部分为研究结论与对策建议。

3. 主要创新点（1）观测维度创新：将绩效观测周期延长至并购后 3—5 年，聚焦长期价值，识别并购溢价的倒 U 型长期作用；（2）机制创新：首次验证资源整合能力的中介传导路径，拆解溢价通过资源重构影响长期绩效的内在逻辑；（3）指标测度创新：从技术资源、渠道资源、组织人力、供应链资源四个维度构建资源整合综合指数，避免单一指标偏误。

（四）研究方法

本文综合采用三类研究方法：（1）文献研究法：系统梳理资源基础理论、协同效应理论、代理理论、商誉减值相关文献，搭建理论分析框架；（2）实证计量分析法：构建面板多元回归模型、温忠麟三步中介效应模型，使用 Stata17 完成描述统计、固定效应回归、内生性检验；（3）异质性分组分析法：按照产权性质、行业、并购类型分组回归，对比不同样本下变量作用差异。

二、理论基础与研究假设

（一）核心理论基础

1. 资源基础理论企业核心竞争力来源于难以复制、异质性稀缺资源，并购的本质是外部资源获取行为。并购溢价是企业为获取标的稀缺资源支付的成本，若企业具备较强资源整合能力，可将标的技术、客户、供应链资源与自身资源融合，形成协同优势，抵消溢价成本；整合能力不足时，内外资源割裂，溢价转化为商誉负担，长期压制盈利水平。

2. 并购协同效应理论协同效应分为经营、管理、财务协同，协同价值实现完全依赖并购后资源整合。适度溢价获取优质标的，整合落地后产生规模、技术协同，提升长期绩效；溢价过高则协同收益无法覆盖摊销、减值成本，协同效应转为负向。

3. 代理成本理论管理层存在扩张冲动，为做大资产规模盲目支付高并购溢价，忽视资源匹配与整合可行性，属于代理行为。该类并购缺乏资源整合规划，长期会出现资产低效、业绩下滑。

（二）作用机制分析与假设推导

1. 并购投资溢价与上市公司长期绩效（主效应）低溢价区间：企业支付合理对价获取互补资源，商誉规模可控，通过资源协同稳定提升长期盈利与市值；高溢价区间：对价远超标的内在价值，大额商誉持续计提减值，整合成本大幅上升，叠加资源匹配失衡，长期业绩持续下行。二者呈现先升后降的非线性关系，据此提出假设 H1：H1：并购投资溢价与上市公司长期绩效呈显著倒 U 型关系。

2. 资源整合能力的中介传导机制并购溢价仅代表资源获取成本，资源能否转化为长期收益取决于整合水平。路径 1：适度溢价→获取优质稀缺资源→高整合能力实现资源协同→长期绩效提升；路径 2：过高溢价→资源质量不足、商誉压力大→整合难度陡增，资源无法协同→长期绩效下降。并购溢价通过改变企业可整合资源规模、整合成本，间接作用长期绩效，资源整合能力承担中介作用，提出假设 H2：H2：资源整合能力在并购投资溢价与上市公司长期绩效之间发挥中介效应。

3. 异质性机制假设（1）产权性质：民营企业经营灵活性高，组织调整速度快，资源整合效率更高，中介效应更强；国企受行政管控约束，整合滞后，中介效应弱化。H3a：相较于国有企业，民营企业样本中资源整合的中介效应更显著。（2）行业属性：制造业资产标准化程度高，产线、供应链资源易整合；服务业轻资产、客户资源分散，整合难度大。H3b：制造业样本中介效应强于服务业。（3）并购类型：同行业并购资源重合度高，整合难度低；跨行业并购资源差异大，整合成本高，溢价负面冲击更强。H3c：同行业并购样本中介效应显著高于跨行业并购。

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

1. 样本筛选选取 2016—2023 年 A 股沪深主板、创业板、科创板发生现金 / 股权并购的上市公司初始样本，按照以下标准筛选：（1）剔除金融、保险类行业样本（会计准则特殊，商誉核算口径不一致）；（2）剔除 ST、*ST、退市及数据严重缺失企业；（3）仅保留并购交易规模占上市公司总资产 5% 以上重大并购（小额并购无资源整合价值）；（4）剔除并购当年同时发生 3 次及以上连续并购的混合干扰样本；（5）长期绩效观测窗口：并购后第 3、4、5 年财务与市场指标。最终得到有效面板观测值 12687 个。

2. 数据来源并购交易溢价、商誉、财务绩效数据取自国泰安 CSMAR 并购重组数据库、财务数据库；企业研发、渠道、人力数据取自上市公司年报；宏观控制变量来自国家统计局；资源整合能力指标由年报文本、财务数据手工测算，所有连续变量进行 1%、99% 双向缩尾处理，消除极端值干扰。

（二）变量定义

1. 被解释变量：上市公司长期绩效（LongPerf）分为两类衡量指标，分别回归提升稳健性：（1）长期财务绩效（ROA3）：并购后第 3 年总资产收益率，反映长期经营盈利能力；（2）长期市场绩效（TobinQ5）：并购后第 5 年托宾 Q 值，反映资本市场长期价值认可。

2. 核心解释变量：并购投资溢价率（Premium）

(Premium=rac{交易总对价-标的净资产账面价值}{标的净资产账面价值} imes 100%)，溢价率越高代表并购支付对价超出账面资产幅度越大；引入 Premium² 作为二次项检验倒 U 型关系。

3. 中介变量：资源整合能力综合指数（Integrate）采用熵权法合成多维度综合指标，四大子维度指标如表 1 所示：表 1 资源整合能力分项衡量指标体系| 维度分类 | 分项指标 | 指标计算方式 | 指标属性 || ---- | ---- | ---- | ---- || 技术资源整合 | 并购后研发投入增速 | (并购后 3 年研发均值 - 并购前 3 年研发均值)/ 并购前研发均值 | 正向指标 || 供应链资源整合 | 前五大供应商集中度变动 | 并购前供应商集中度 - 并购后 3 年集中度均值 | 正向指标 || 渠道资源整合 | 营业收入分市场协同增速 | 并购新增业务营收年复合增长率 | 正向指标 || 组织人力整合 | 管理费用率变动幅度 | 并购前管理费率 - 并购后 3 年管理费率均值 | 正向指标 |

熵权法综合指数公式：

(Integrate_i=sum_{j=1}^4 w_j X_{ij})(w_j)为各维度熵权权重，(X_{ij})为标准化后分项指标数值，Integrate 数值越大代表资源整合能力越强。

4. 控制变量（Controls）企业规模 Size（总资产对数）、资产负债率 Lev、营业收入增长率 Growth、第一大股东持股 Top1、董事会规模 Board、管理层持股 Mshare、企业年龄 Age、年度固定效应 Year、行业固定效应 Ind。

（三）计量模型构建

1. 基准回归模型（检验 H1，倒 U 型主效应）

(LongPerf_{i,t+n}=lpha_0+lpha_1 Premium_{i,t}+lpha_2 Premium^2_{i,t}+sum gamma Controls_{i,t}+sum Year+sum Ind+arepsilon_{i,t})n 取 3、5，分别对应长期财务、市场绩效；若(lpha_1>0)、(lpha_2<0)，倒 U 型关系成立，验证 H1。

2. 中介效应三步模型（检验 H2）模型 1（总效应，同上基准模型）；模型 2（解释变量回归中介变量）：

(Integrate_{i,t+3}=eta_0+eta_1 Premium_{i,t}+eta_2 Premium^2_{i,t}+sum delta Controls_{i,t}+sum Year+sum Ind+mu_{i,t})模型 3（解释变量 + 中介变量共同回归被解释变量）：

(LongPerf_{i,t+n}= heta_0+ heta_1 Premium_{i,t}+ heta_2 Premium^2_{i,t}+ heta_3 Integrate_{i,t+3}+sum ho Controls_{i,t}+sum Year+sum Ind+sigma_{i,t})判定规则：(lpha_1)、(eta_1)、( heta_3)均显著，且(| heta_1|<|lpha_1|)，存在部分中介效应；若( heta_1)不显著，为完全中介效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表 2 全样本变量描述性统计（观测值 N=12687）

数据解读：并购溢价均值 146.38%，说明 A 股并购普遍存在溢价；最大值 683.25%，样本内溢价分化极大。长期 ROA3 均值仅 4.72%，高溢价并购后长期盈利水平整体偏低；资源整合指数均值 0.4163，多数企业整合能力处于中等偏低水平，为本文机制分析提供初步现实依据。

（二）相关性分析

表 3 核心变量 Pearson 相关系数矩阵

注：*** 代表 1% 水平显著；表格所有变量 VIF 值均小于 3.5，不存在严重多重共线性问题。

初步结论：一次项 Premium 与长期绩效显著正相关，二次项 Premium² 显著负相关，初步印证倒 U 型趋势；整合指数 Integrate 与两类长期绩效均在 1% 水平显著正相关，资源整合能力越强，长期绩效越好。

（三）基准回归：并购溢价对长期绩效的主效应检验

表 4 基准固定效应回归结果（主效应检验 H1）

结果解读：Premium 系数显著为正，Premium² 系数显著为负，倒 U 型关系成立，H1 得到验证。存在最优溢价临界点，当溢价率低于临界值时，提升溢价能够改善长期绩效；超过临界值后，溢价上升持续损害企业 3—5 年期经营与市场价值。

（四）中介效应检验（资源整合能力传导机制，检验 H2）

表 5 中介效应三步法回归结果

实证结论：三步核心系数全部显著；列 3 中 Premium 一次项系数 0.000114，绝对值小于列 2 总效应系数 0.000187，证明资源整合能力发挥部分中介效应，并购溢价通过改变企业资源整合效率间接影响长期绩效，H2 成立。中介效应占总效应比重计算：(0.000362×0.2017)/0.000187≈39.02%，近四成溢价对长期绩效的影响通过资源整合路径实现。

五、异质性、内生性与稳健性检验

（一）异质性分组回归检验

1. 按产权性质分组（验证 H3a）表 6 国企、民企分组中介效应核心系数对比| 分组 | 样本量 | Premium 系数（总效应） | Integrate 中介系数 | 中介效应占比 || ---- | ---- | ---- | ---- | ---- || 国有企业 | 4726 | 0.000103*** | 0.1162*** | 18.65% || 民营企业 | 7961 | 0.000241*** | 0.2684*** | 46.37% |民企中介效应占比远高于国企，H3a 成立。国企整合流程繁琐、行政约束较强，资源协同落地滞后，削弱整合中介作用。

2. 按行业分组（验证 H3b）制造业样本中介效应占比 42.11%，服务业仅 21.43%，制造业资源标准化易整合，H3b 成立。

3. 按并购类型分组（验证 H3c）同行业并购中介效应占比 40.86%，跨行业并购 17.92%，跨行业资源差异大，整合成本高，溢价负面冲击更强，H3c 成立。

（二）内生性处理

1. 滞后一期解释变量：将并购溢价滞后一期重新回归，倒 U 型主效应、中介效应结果完全一致；

2. 工具变量法：以行业年度平均并购溢价作为工具变量，缓解双向因果（长期绩效好的企业更愿意支付高溢价），工具变量弱识别检验 F 值 > 10，回归结论不变；

3. 剔除重大商誉减值样本：剔除并购后 3 年内商誉减值超总资产 5% 样本，基准结果稳健。

（三）稳健性检验

1. 替换被解释变量：以并购后 4 年 ROE 替代 ROA3 衡量长期财务绩效，结论不变；

2. 重构资源整合指数：采用主成分分析法重新测算 Integrate，中介效应依旧显著；

3. 调整样本筛选标准：将并购交易门槛由总资产 5% 调整至 3%，扩大样本量回归，倒 U 关系、中介机制稳健存在。

六、研究结论与对策建议

（一）核心研究结论

1. 并购投资溢价与上市公司长期绩效存在显著倒 U 型关系，存在最优合理溢价区间，过度高溢价并购会持续损害并购后 3—5 年经营收益与市场估值；

2. 资源整合能力承担显著部分中介效应，并购溢价约 39% 的长期影响依靠资源整合传导，高整合能力能够对冲高溢价带来的商誉减值、资源错配风险；

3. 异质性层面，民营企业、制造业、同行业并购的资源整合中介作用更强；国企、服务业、跨行业并购整合难度更高，高溢价负面后果更突出。

（二）企业层面对策建议

1. 建立并购溢价分级管控机制企业并购估值需测算最优溢价临界值，设置溢价上限，避免追逐热点标的盲目抬高对价；对跨行业、轻资产标的进一步压低溢价容忍区间，提前计提商誉风险准备金。

2. 搭建全周期资源整合管理体系并购交易完成前制定 3—5 年整合方案，覆盖技术研发、供应链、销售渠道、组织架构四大板块；设立专项整合管理部门，将整合进度、协同收益纳入管理层长期绩效考核，弱化短期规模扩张冲动。

3. 差异化制定并购发展战略制造业可适度提升溢价获取产业链核心资产，同步加大产线、供应链整合投入；服务业、跨行业并购严控溢价，优先选择资源匹配度高的标的，降低后期整合成本；国有企业简化内部整合审批流程，提升资源重构效率。

（三）机构投资者投资建议

投资者评估并购标的长期价值时，不能仅关注并购溢价高低，需重点核查企业资源整合规划、历年协同经营数据；对于高溢价但整合体系不完善的上市公司，规避长期持有，防范商誉暴雷与业绩持续下滑风险。

（四）监管层面政策建议

监管机构完善并购重组问询机制，针对溢价率超 200% 的交易强制披露未来 3—5 年资源整合可行性报告；优化商誉减值常态化监管，引导上市公司建立长期价值评价体系，弱化短期资产规模考核导向。

（五）研究局限与未来展望

1. 研究局限：本文仅量化财务层面资源整合指标，未量化企业文化、管理层融合等软性整合维度；未区分横向、纵向、混合并购细分差异。

2. 未来拓展方向：第一，引入文本挖掘方法衡量企业文化整合程度；第二，细分并购类型，对比横向、纵向并购下三者作用差异；第三，区分数字经济、传统行业，研究数字化转型对资源整合效率的调节作用。