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摘要：上市公司并购未通过审核会给投资者带来约 11%的损失，帮助投资者规避上市公司并购未通过审核的损失尤为重要。凭借证监会并购重组反馈意见公开的契机，本文验证了反馈意见对于并购审核结果的事前信号作用，旨在帮助投资者利用反馈意见预警风险，从而及时避险。研究发现：反馈意见规模越大、越频繁地涉及关注要点或事项性质，相应事项未通过审核的可能性越大。进一步研究中，结合具体的关注要点、事项性质等分析事前信号作用的内涵。研究补充了反馈意见相关研究，为并购重组审核透明化的“红利”效应与投资者保护提供经验证据。

关 键 词：并购重组；信号；预警

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：    文章编号：1673-5889(2020)28-0000-07

一、引言

近年来，中国证监会不断完善并购重组监管制度安排，不断激发资本市场活力，在服务实体经济发展与供给侧结构性改革中取得了明显成效。然而，上市公司并购重组波谲云诡，以重组之名、行掠夺之实等侵害中小投资者利益的行为依然存在。上市公司并购重组过程中，由于专业知识储备、行业实践经验等“门槛”的限制，中小投资者难以利用纷繁复杂的并购重组方案等公开披露信息进行有效的决策。同时，中小投资者与上市公司间存在严重的信息不对称，进一步限制了其决策的有效性。在此背景下，证监会将自 2014 年 12 月 29 日起受理的并购重组事项的反馈意见实时公开，这一举措可谓“雪中送炭”，让中小投资者看得更加真实明白。并购重组反馈意见反映了监管层对于并购重组事项的意见，是监管层审核专家基于其丰富的专业知识和行业实践经验进行专业判断的结果。相比于分析并购重组事项方案中纷繁复杂的信息，投资者通过阅读反馈意见、结合监管层审核专家的观点能够更为直接和高效地理解与分析并购重组事项。自证监会公开上市公司并购重组反馈意见以来，并购重组审核透明度进一步提高，信息不对称程度降低，投资者得以依靠反馈意见及相关信息分析评价上市公司并购重组事项从而进行投资决策。

在并购重组审核中，证监会对需要行政许可审核的并购重组事项^①出具反馈意见，待上市公司对反馈问题进行回复后，决定将许可申请提交并购重组委审议的，上会审核后公开并购重组委审核结果。其中，并购重组委会议审核结果直接关系到并购成败以及投资者的利益，是并购重组中投资者最为关心的事项之一。深交所也在其官网投资者教育模块中指出：一旦上市公司并购重组流产或失败，股价断崖式下跌的情况时有发生，因此投资者需练就火眼金睛识别重组陷阱。如图 1 所示，在审核结果公告日附近，未通过审核的情况下[0，+1]窗口期内市场反应高达-11%左右，由此说明：如果上市公司并购重组未通过审核会给投资者带来 11%左右的损失，因此帮助投资者规避上市公司并购重组未通过审核的损失尤为重要。那么，在并购重组反馈意见公开的背景下，能否将反馈意见作为审核结果的事前信号用以预判？如何利用反馈意见对未通过审核风险进行预警从而及时避险呢？

图 1 审核结果公告日附近的市场反应

并购重组反馈意见的实时公开为研究利用这一监管信息预判并规避损失等诸如此类的问题提供了契机。已有并购重组审核的相关研究中，陈泽艺等（2017）^[1] 从媒体外部治理的视角研究得出：负面报道提高了重组未通过并购重组委审核的可能性。董晗和陈欣（2017）^[2]基于公司披露的重组报告书研究了交易前后公司财务特征及变化、交易特征等因素对审核结果的影响。然而，已有相关研究几乎未曾涉及并购重组反馈意见，忽略了并购重组行政审核中反馈意见的信息价值，尤其是其对于审核结果的事前信号作用。

鉴于此，本文手工收集了2016～2018年证监会公布的并购重组反馈意见及相应的并购重组委会议审核结果，研究并购重组反馈意见对于审核结果的事前信号作用。研究发现：（1）反馈意见规模越大，并购重组事项未通过审核的可能性越大；（2）反馈意见内容越频繁地涉及关注要点，并购重组事项未通过审核的可能性越大；（3）反馈意见内容越频繁地涉及事项性质，并购重组事项未通过审核的可能性越大。进一步分析反馈意见对具体关注要点与事项性质的涉及情况对审核结果的事前信号作用发现：若反馈意见触及了盈利能力与盈利预测、同业竞争或关联交易这些关注要点，触及了可行、真实或合法这些事项性质，相应的并购重组事项未通过审核的可能性更大。

本文试图做出如下贡献：第一，基于方案披露—监管反馈—过会审核的监管过程，首次验证了并购重组反馈意见之于审核结果的事前信号作用与预警价值，补充了中国上市公司并购重组反馈意见信息价值的研究，从监管信息决策有用性的视角扩展了并购重组审核相关研究；第二，将经典的信息含量观视角下对财务报告的讨论扩展到了对监管反馈信息的探讨，从而验证了并购重组反馈意见、审核关注要点等监管信息用于决策的协同价值；第三，研究验证了并购重组审核透明化为投资者决策带来的政策“红利”，帮助并启示投资者认知并购重组反馈意见的价值，引导其直接或间接利用反馈意见中的信息进行投资决策，尤其是据以排雷避险。第四，研究可启示并购重组研究在探讨并购方、标的方、交易特征的同时，将监管反馈纳入研究体系；第五，研究可为上市公司并购重组和有关中介机构执业提供借鉴，为进一步提升并购重组审核公开信息的决策有用性、促进市场持续健康发展提供政策参考。

二、理论分析与研究假设

有限理性理论认为：实际决策过程中，人们的行为受限于信息、知识与能力（Simon，1955）^[3]。对于行政许可并购重组事项，一方面，投资者无法获取详尽的信息预判审核结果；另一方面，即使是既有的可获取的并购重组预案与重组报告书