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 金融视线
上市公司反收购措施的正当性与价值研究
发布时间:2023-05-22 点击: 发布:《现代商业》杂志社
摘要:上市公司收购是各国证券市场的普遍行为。敌意收购是收购公司未经目标公司同意而进行的收购。反收购措施分为事前措施和事中措施。上市公司章程中设置的反收购条款对恶意收购有很好的效果。上市公司章程中反收购条款引入我国的合法性和价值包括:符合公司章程的法律特征;保护公司及其股东的利益;尊重董事会的独立性;抵制敌意收购,保护创始人。
关键词:上上市公司;敌意收购;反收购;正当性
 
一、国外敌意收购与反收购措施简介
上市公司收购是世界各国证券市场的普遍行为。根据上市公司主观心态的不同,上市公司之间的收购有两种,一种是善意收购,一种是敌意收购。敌意收购又称敌意收购,是与善意收购相对应的一个概念,是指收购公司未经目标公司同意的收购行为。敌意收购往往违背市场公平原则,收购公司往往压低目标公司的股价,以取得目标公司的控制权。
为了应对敌意收购,无论是大陆法系还是英美法系,各国都有很多针对收购的防御措施。这些反收购措施大致可以分为两种。
一种是事前防御措施,即在敌意收购前预先设定的反收购措施,以预防和抵御敌意收购。比如上市公司章程中的反收购条款,毒丸计划,金银锡降落伞,交叉持股等等。上市公司章程中的反收购条款是目标公司在敌意收购前预先制定的一系列反收购条款。毒丸计划包括三种类型:优先股毒丸、转出毒丸和转入毒丸。如果收购方持有超过一定数量的股份,目标公司可以回购股份。金银锡降落伞是收购公司更换目标公司董事或高管时需要支付给他们的巨额解雇费。交叉持股是指母子公司或关联公司之间相互持股,绝不会当着收购公司的面出售自己的股份,以帮助目标公司不受收购公司控制。
另一种是防御性措施,即敌意收购后采取的反收购措施。主要措施有寻找白衣骑士、焦土战术、帕克曼策略、提起诉讼等。
 
二、我国引入上市公司章程反收购条款的正当性和价值
以上提到的反收购措施对我国上市公司反收购具有很大的借鉴意义。将德、日、英、美等国的上市公司反收购措施引入中国,可以完善中国的商事法律制度,改善中国的营商环境,规范中国的证券市场。具体来说,事前的反收购措施往往比事后的反收购措施更有效。在所有的事前反收购措施中,上市公司章程中设定的反收购条款对敌意收购的效果较好。
为了在上市公司章程中合法引入反收购条款,本文主要探讨了我国引入反收购条款的合法性和价值。
 (一)符合公司章程的法律特征
公司章程的法律特征主要包括合法性、意思自治性和公开性。正是由于公司章程的这些法律特征,上市公司章程中的反收购条款才具有正当性。
首先是合法性。章程虽然是自治规则,但必须在法律法规强制性规定允许的范围内,才能发生法律效力。违反法律法规强制性规定的,章程不具有法律约束力。公司章程是公司成立的必要法律要素。设立时未制定并通过章程的,不能设立公司。章程的制定、通过、修改等程序的每一步都必须符合法定条件。不同国家的法律对公司章程应包含的内容有不同的规定。根据我国《公司法》的规定,股份有限公司的章程必须包括公司名称和住所、经营范围、注册资本、股份总数和每股金额、董事会和监事会的组成和职权等内容。如果公司章程缺少上述法定内容,章程就不能具有法律效力。
由于公司章程的内容分为必备条款和任意条款,如果公司章程缺少绝对必备的条款,则违反了强制性法律规范,公司章程不具有法律效力。但是,反收购条款是公司章程中的任意记录。反收购条款是否记载于公司章程,由公司自行决定。无论公司章程是否记载反收购条款,都不违反强制法的规定。
二是意思自治。公司章程反映的是公司股东的约定,是持有公司多数表决权的股东根据资本多数决原则就公司治理和经营达成的共识。尊重股东对公司治理的自主权,符合现代公司法的理念。公司的内部治理离不开公司章程,公司章程对公司及其股东、董事、监事具有约束力。公司章程体现了尊重意思自治与公司法强制性规范之间的平衡,可以作为公司内部治理的有效文件。公司章程也具有对抗第三人的效力,公司章程记载的内容经公司登记机关登记后,可以用来对抗第三人。
上市公司章程中增加反收购条款,使其成为上市公司章程的组成部分。是拥有多数表决权的股东对公司未来可能面临的敌意收购进行提前安排,体现了公司章程的自治性。充分尊重上市公司的自主权,允许在上市公司章程中加入反收购条款,是对上市公司和股东意愿的尊重。体现了维护商事主体意思自治的原则。同时也在尊重公司意志的自主性和遵守公司强制法的规范之间保持平衡。
最后,开放性。公司章程不是一成不变的。第一次制定的章程称为初始章程,以后修订的章程称为修订章程。上市公司章程的内容将根据公司经营的需要,通过股东大会决议进行修改。上市公司是生活在商业环境中的法人。面对复杂多变的商业环境,公司可能根据长期经营情况发行新股或增减注册资本,导致上市公司章程的部分内容发生变化。这也是世界各国商法允许修改公司章程的原因。只要符合相应的修改条件和程序,就可以修改章程。
由于公司章程的开放性,反收购条款只要符合法定条件和程序,就可以写入上市公司章程。上市公司股东大会,经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过,可以修改公司章程,增加反收购条款。因此,反收购条款可以通过公司章程的修改程序成为上市公司章程的组成部分。
 
(二)保护上市公司及其股东的利益
上市公司章程中的反收购条款能够有效保护上市公司,维护上市公司股东的利益。如果敌意收购顺利完成,目标公司被敌意收购方控制,其原有的发展轨迹将被改变,无法按照原计划经营发展。敌意收购后,无论是公司的经营还是股东的利益,都只能服从收购方的安排。因此,在上市公司章程中设置反收购条款以抵御恶意收购的作用和价值是毋庸置疑的。
从上市公司自身来看,反收购条款可以保护公司的稳定经营,保护公司作为法人参与商业活动的合法权益。从股东的角度来看,反收购条款可以有效维护公司股东的利益,保护其在公司的分红权和表决权。反收购条款不仅可以保护股东在公司中的经济利益不受影响,还可以保护其在股东大会上的表决权不受侵犯。
为了保护上市公司及其股东的利益,在启动反收购条款时也应遵循一系列原则。比如主要目的原则、商业判断原则、保护小股东利益原则等。主要目的原则是指在启动反收购措施时,必须是为了公司和其他利益相关方的利益。商业判断原则是指公司管理层在采取反收购措施时,基于商业判断的角度,从公司的发展和长远利益出发。保护中小股东利益原则要求在启动反收购条款时,不仅要尊重大股东的决定,还要考虑中小股东的利益,权衡反收购条款是否会损害中小股东的利益以及损害的严重程度。
 
(三)尊重董事会的独立性
现代公司所有权和经营权分离后,现代公司治理结构也从股东大会中心主义转变为董事会中心主义。在上市公司的治理结构中,董事会是负责公司运营的中心。股东大会是最高决策者,对重大问题进行决策,但董事会负责日常经营决策。在此前提下,必须充分尊重上市公司董事会的管理权,维护上市公司董事会的独立性。上市公司章程中的反收购条款有利于维护上市公司董事会的独立性。
首先,一旦敌意收购方成为上市公司的控股股东,拥有上市公司半数以上的股份或者能够对股东大会决议产生重大影响,敌意收购方一定会重新选举上市公司董事会。上市公司章程中预先设定的反收购条款此时可以发挥作用,保护部分上市公司原董事不被敌意收购人重新选上。比如上市公司章程中设定的分阶段对董事会进行分组的条款,使得每年只有部分董事可以连任。即使敌意收购方成为目标公司的控股股东,也不可能在收购当年更换所有董事,然后完全控制董事会。这既增加了目标公司董事会的稳定性,又保证了董事会相对于股东大会的独立性。
其次,从公司治理的角度来看,上市公司需要长期的精心规划和稳定持续的经营,这就要求上市公司的管理者不能频繁变动。但是上市公司只要控股股东发生变化,控股股东一定会重新选举公司董事会。因此,需要减少上市公司股东变更导致的公司经理变更。为了保证上市公司经营者的独立性和稳定性,有必要减少股东大会对董事会的控制。董事会的独立性和稳定性有利于董事会做出最适合公司长远发展的管理决策,发挥其在管理上的专业性,保证上市公司的正常有效运作。
最后,股份有限公司,尤其是上市公司,股权高度分化,股东数量众多,各自利益不完全一致,往往很难达成一致。与董事会相比,上市公司股东大会需要更长时间的博弈和讨论,才能形成有效的股东大会决议。从追求利益的角度看,股东更关心公司的短期盈利能力,从公司的短期盈利能力出发更容易做出决策。上市公司章程中的反收购条款可以防止控股股东在短时间内更换所有董事会成员,保证董事会的独立经营权,防止上市公司的经营受到股东变动或股东短视决策的影响,更有利于上市公司的长远发展。
 
 (四)抵制敌意收购,保护创始人
由于敌意收购会妨碍目标公司的正常经营,损害目标公司、目标公司股东及其他利益相关者的合法权益,因此在敌意收购发生之前,必须在上市公司章程中加入反收购条款。这相当于在上市公司章程中设置了一道屏障,抬高了敌意收购方的收购成本,保护了上市公司,延缓甚至挫败了敌意收购方对目标公司的控制。
保护资本实力较弱的上市公司创始人,尤其是新三板上市的创业公司,非常重要。与股东相比,公司创始人更了解公司的实际运作情况。创始人在相关领域更专业,对市场的理解、把握和敏感度有绝对优势,更有能力运营公司,保证公司长期稳定发展。如果某项收购不利于目标公司的利益,属于未经公司同意的不公平敌意收购,那么可以利用上市公司章程中的反收购条款,为敌意收购人保护上市公司及其创始人制造障碍。
 
 
参考文献
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