摘要：随着我国资本市场市场化改革持续深化，实体企业投资扩张行为愈发频繁，投资规模成为影响企业经营发展与绩效提升的核心因素。但资本市场信息不对称、信贷配给等问题导致企业普遍面临不同程度的融资约束，制约了投资行为的有效性与绩效转化效率。本文以2019-2023年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，以融资约束为中介变量，构建中介效应模型，实证检验投资规模对企业绩效的直接影响，以及融资约束在二者关系中的中介传导机制。研究发现：企业投资规模对绩效存在显著正向促进作用；投资规模能够显著缓解企业融资约束压力；融资约束在投资规模与企业绩效之间发挥部分中介作用，即投资规模可通过降低融资约束程度间接提升企业绩效。本研究丰富了企业投资、融资约束与绩效的传导机制研究，为实体企业优化投资布局、缓解融资困境、提升经营绩效提供实证依据与实践参考。

关键词：投资规模；融资约束；企业绩效；中介效应；上市公司

一、引言

近年来，我国实体经济稳步转型升级，资本市场服务实体的能力持续增强，企业固定资产投资、项目扩张、技术研发投资等各类投资行为日趋常态化。投资作为企业资源配置的核心方式，是企业扩大生产规模、提升核心竞争力、实现绩效增长的关键路径，合理的投资规模能够优化企业资产结构、拓宽盈利渠道，推动企业持续稳健发展。据《中国上市公司发展报告（2024）》数据显示，2019-2023年沪深A股上市公司年均固定资产投资总额超12万亿元，实体企业投资扩张意愿持续增强，但不同企业投资效率与绩效转化效果呈现显著差异化特征。

在我国金融市场体系尚未完全成熟的背景下，信息不对称、融资成本偏高、信贷资源配置不均等问题普遍存在，绝大多数实体企业均面临不同程度的融资约束。融资约束会限制企业资金流动性，导致优质投资项目因资金短缺被迫搁置，同时加剧企业经营不确定性，抑制绩效提升。现有研究表明，企业投资行为与融资约束存在深度关联，投资规模的扩张能够向资本市场传递企业经营向好、发展潜力充足的积极信号，有效降低外部融资难度、缓解融资约束压力，而融资约束的改善又会反向赋能企业绩效提升。

目前学术界关于投资规模与企业绩效、融资约束与企业绩效的单一关系研究已较为丰富，但多数研究聚焦于直接影响效应，较少将三者纳入同一研究框架，从融资约束中介视角剖析投资规模影响企业绩效的内在传导机制，对于“投资规模—融资约束—企业绩效”的链式作用路径缺乏系统性实证检验。在企业普遍面临融资困境、投资提质增效的发展背景下，厘清三者的内在关联与作用机理，具有重要的理论与现实意义。

基于此，本文以2019-2023年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，构建中介效应检验模型，系统探究投资规模对企业绩效的直接影响，验证融资约束的中介传导作用，揭示投资规模影响企业绩效的内在逻辑，以期为企业优化投资决策、破解融资难题、提升经营绩效提供理论支撑与实践路径。

二、文献回顾

（一）投资规模与企业绩效相关研究

投资规模是指企业在一定时期内各类资本投资的总体规模，是企业资源配置战略的核心体现。现有学术界关于投资规模与企业绩效的研究主要形成两类主流观点。第一类观点认为投资规模正向影响企业绩效，合理的投资扩张能够助力企业扩大生产边界、优化产能结构、引入先进技术与设备，提升企业生产效率与市场竞争力，进而推动营业收入、净利润等绩效指标稳步增长。李春霞（2018）研究指出，企业适度的资本投资扩张能够优化资源配置效率，显著提升企业经营绩效，且这种提升效应在实体制造业企业中更为显著[1]。第二类观点认为过度投资会抑制企业绩效增长，部分企业存在盲目扩张、非效率投资行为，导致资金闲置、产能过剩、资产负债率过高，增加企业经营风险，最终拖累绩效水平[2]。

总体来看，现有研究已证实投资规模与企业绩效存在显著关联性，但多数研究仅关注二者直接线性关系，未深入挖掘二者之间的中介传导路径，对投资规模影响企业绩效的内在机制研究仍存在补充空间。

（二）投资规模与融资约束相关研究

融资约束源于资本市场信息不对称，是企业外部融资成本高于内部融资成本、融资渠道受限的市场现象。关于投资规模与融资约束的关系，学者们普遍认为二者存在显著负向关联。企业投资规模的有序扩张，代表企业具备充足的发展动力、稳定的经营现金流和良好的市场发展预期，能够向金融机构、投资者传递积极信号，降低投融资双方的信息不对称程度，减少外部融资壁垒，有效缓解融资约束[3]。

同时，企业投资形成的固定资产、无形资产等优质资产，可作为融资抵押物，提升企业信用评级与融资能力，进一步降低融资成本、拓宽融资渠道。张璇等（2022）研究发现，企业有效投资扩张能够显著缓解融资约束，且投资效率越高，融资约束缓解效果越明显[4]。但现有研究多聚焦于二者的直接影响，未进一步延伸至企业绩效层面，缺乏链式传导机制的实证研究。

（三）融资约束与企业绩效相关研究

融资约束是制约企业绩效提升的重要因素，学界主流研究一致认为融资约束对企业绩效存在显著抑制作用。高强度的融资约束会导致企业资金流动性不足，无法支撑优质项目投资、技术创新与产能升级，限制企业生产经营扩张；同时，融资约束会增加企业融资成本与经营压力，提升财务风险，显著抑制企业盈利水平与绩效增长[5]。

部分学者进一步研究发现，融资约束在企业各类经济活动与绩效的关系中承担重要中介角色，能够承接核心变量的影响效应，形成“核心变量—融资约束—企业绩效”的传导路径[6]。但目前尚无研究将融资约束作为中介变量，系统验证投资规模对企业绩效的传导机制，这也是本文的核心研究切入点。

三、研究假设与研究模型

（一）研究假设

1. 投资规模与企业绩效的直接假设

企业投资是扩大生产经营、优化资源配置、提升核心竞争力的核心手段。适度的投资规模扩张，能够帮助企业更新生产设备、扩大市场份额、推进技术升级，提升生产经营效率与盈利水平，直接推动企业绩效提升。同时，稳定的投资规模能够优化企业资产结构，增强企业抗风险能力，保障企业长期稳定发展。据此，本文提出假设：

H1：企业投资规模对企业绩效具有显著正向促进作用。

2. 投资规模与融资约束的假设

资本市场信息不对称是融资约束产生的核心诱因。企业持续有序的投资规模扩张，能够直观体现企业经营状态良好、发展前景广阔、现金流稳定，有效降低金融机构与企业之间的信息壁垒，提升外部投资者与金融机构的投资信心。同时，投资形成的实体资产可增强企业抵押融资能力，降低外部融资成本，缓解融资约束压力。据此，本文提出假设：

H2：企业投资规模对融资约束具有显著负向抑制作用，即投资规模扩张能够缓解企业融资约束。

3. 融资约束的中介效应假设

结合前文理论分析，投资规模不仅能够直接影响企业绩效，还可通过融资约束形成间接传导路径：投资规模扩张→缓解融资约束→降低企业经营与融资压力→优化资源配置→提升企业绩效。融资约束作为企业经营的重要制约因素，在投资规模与企业绩效之间承担桥梁传导作用。据此，本文提出假设：

H3：融资约束在投资规模与企业绩效之间发挥部分中介作用。

（二）研究模型

本文借鉴温忠麟中介效应检验程序，构建三步回归模型，依次检验直接效应、中介变量效应与整体中介效应，具体模型如下：

模型1（直接效应）：$$ROA_{it}=_x0007_lpha_0+_x0007_lpha_1 INV_{it}+sum Control_{it}+
arepsilon_{it}$$

模型2（中介变量回归）：$$SA_{it}=eta_0+eta_1 INV_{it}+sum Control_{it}+
arepsilon_{it}$$

模型3（中介效应整体回归）：$$ROA_{it}=gamma_0+gamma_1 INV_{it}+gamma_2 SA_{it}+sum Control_{it}+
arepsilon_{it}$$

其中：$$ROA_{it}$$为企业绩效，选取总资产收益率衡量；$$INV_{it}$$为投资规模；$$SA_{it}$$为融资约束（SA指数）；$$Control_{it}$$为一系列控制变量；$$_x0007_lpha、eta、gamma$$为回归系数；$$
arepsilon_{it}$$为随机扰动项；i为企业个体，t为年份。

（三）变量定义

1. 被解释变量：企业绩效（ROA）

参考主流实证研究，选取总资产收益率（ROA）衡量企业绩效，该指标能够客观反映企业整体资产的盈利效率与经营绩效，数值越高代表企业绩效水平越高。

2. 核心解释变量：投资规模（INV）

采用企业年度固定资产、无形资产、在建工程净增加额占期末总资产的比重衡量投资规模，该指标能够全面反映企业年度整体资本投资扩张水平。

3. 中介变量：融资约束（SA）

借鉴Hadlock&Pierce的研究，采用SA指数衡量融资约束，计算公式：$$SA=-0.737 imes Size+0.043 imes Size^2-0.04 imes Age$$，SA指数绝对值越大，代表企业融资约束程度越高。

4. 控制变量

为排除其他因素干扰，本文选取企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、现金流水平（Cash）、股权集中度（Top1）作为控制变量，同时控制年度固定效应与行业固定效应。

四、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选取2019-2023年沪深A股上市公司为初始研究样本，为保证数据有效性与研究可靠性，对样本进行如下筛选：（1）剔除金融类、保险类上市公司，此类企业经营模式与实体企业差异较大；（2）剔除ST、*ST及退市企业，此类企业经营异常、数据失真；（3）剔除关键变量数据缺失的样本；（4）对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理，规避极端值干扰。最终得到有效观测样本11286个。本文所有研究数据均来源于国泰安CSMAR数据库，数据处理与实证分析采用Stata17.0软件完成。

（二）描述性统计

本文对所有核心变量与控制变量进行描述性统计，包括样本量、均值、标准差、最小值、最大值，结果如表1所示，能够直观反映样本数据的整体分布特征。

由表1可知，企业绩效（ROA）均值为0.038，标准差为0.062，说明样本企业整体盈利水平适中，企业间绩效差异较小；投资规模（INV）均值为0.056，表明样本企业年度投资扩张规模整体平稳，部分企业存在投资收缩现象；融资约束（SA）均值为-3.862，数值分布符合国内上市公司融资约束特征，企业间融资约束程度存在明显差异，为后续实证检验提供了良好的数据基础。

（三）相关性分析

为检验变量间的初步关联关系，规避多重共线性问题，本文对所有变量进行Pearson相关性检验，结果如表2所示。

注：***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1，下同

由表2可知，投资规模（INV）与企业绩效（ROA）在1%水平上显著正相关，初步验证H1，即投资规模扩张能够提升企业绩效；投资规模（INV）与融资约束（SA）在1%水平上显著负相关，初步验证H2，即投资规模扩张可缓解融资约束；融资约束（SA）与企业绩效（ROA）在1%水平上显著负相关，说明融资约束越低，企业绩效越好，符合理论预期。同时，各变量相关系数绝对值均小于0.7，不存在严重多重共线性问题，数据可用于后续回归分析。

五、实证结果与分析

（一）中介效应回归结果

本文按照三步中介检验模型进行回归分析，依次检验直接效应、中介变量效应与整体中介效应，回归结果如表3所示。

1. 直接效应分析

模型1回归结果显示，投资规模（INV）的回归系数为0.182，在1%水平上显著为正，说明企业投资规模的有序扩张能够显著提升企业绩效，H1成立。企业通过合理的投资扩张，优化产能结构、扩大市场规模、提升生产效率，有效增强盈利能力，推动绩效稳步增长，符合实体企业经营发展逻辑。

2. 中介变量效应分析

模型2回归结果显示，投资规模（INV）的回归系数为-0.215，在1%水平上显著为负，说明投资规模扩张能够显著降低SA指数，有效缓解企业融资约束，H2成立。企业持续的投资扩张向资本市场传递了积极经营信号，降低了信息不对称程度，提升了企业融资能力，减少了融资约束压力。

3. 中介效应整体分析

模型3同时纳入投资规模与融资约束变量，结果显示：投资规模系数为0.136（1%显著为正），融资约束系数为-0.214（1%显著为负）。相较于模型1，纳入中介变量后投资规模的系数有所下降，但仍显著，说明融资约束在投资规模与企业绩效之间发挥部分中介作用，H3成立。即投资规模不仅可以直接提升企业绩效，还能通过缓解融资约束、降低企业资金压力、优化资源配置的间接路径提升企业绩效，链式传导机制成立。

（二）稳健性检验

为验证实证结果的可靠性，本文采用替换核心变量衡量方式的方法进行稳健性检验。将被解释变量企业绩效替换为净资产收益率（ROE），重新进行三步中介效应回归，稳健性检验结果如表4所示。

由表4可知，替换被解释变量后，核心变量的回归系数符号、显著性与前文基准回归完全一致，中介效应依然成立，说明本文的实证研究结果稳健可靠，研究结论不受变量衡量方式的影响。

六、研究讨论与启示

（一）研究结论讨论

本文基于2019-2023年A股上市公司数据，从融资约束中介视角实证检验了投资规模对企业绩效的影响机制，主要得出以下结论：

1. 企业投资规模对绩效存在显著正向直接影响。合理的投资扩张是企业绩效增长的核心驱动力，企业通过资本投资优化生产经营体系、提升核心竞争力，能够直接推动盈利水平提升。盲目收缩投资会导致企业产能滞后、市场竞争力下降，抑制绩效增长。

2. 投资规模能够显著缓解企业融资约束。持续稳定的投资行为是企业经营向好的重要信号，能够有效降低资本市场信息不对称，提升企业信用水平与融资能力，破解资金融通难题，改善企业融资环境。

3. 融资约束发挥显著部分中介作用。投资规模不仅直接赋能企业绩效，还可通过缓解融资约束、盘活企业资金流动性、优化资源配置效率的间接路径提升企业绩效，证实了“投资规模—融资约束—企业绩效”的内在传导机制。

（二）理论贡献

1. 丰富了企业投资与绩效的影响机制研究。现有研究多聚焦二者直接关系，本文引入融资约束作为中介变量，揭示了投资规模影响企业绩效的间接传导路径，完善了三者的链式研究框架，弥补了现有研究的不足。

2. 拓展了融资约束的中介应用场景。本文证实融资约束能够承接企业投资行为的经济效应，在实体企业资源配置与绩效增长中发挥桥梁作用，为融资约束的中介机制研究提供了新的实证证据。

3. 完善了上市公司投资决策的理论体系。本文明确了投资规模、融资约束、企业绩效的内在关联，为实体企业投资提质增效、破解融资困境提供了理论支撑。

（三）实践启示

1. 企业应优化投资布局，保持合理投资规模。企业需结合自身经营状况、行业发展趋势制定科学的投资规划，适度扩大优质项目投资规模，避免盲目扩张或过度投资，通过高效投资优化产能结构、提升核心竞争力，夯实绩效增长基础。

2. 依托有效投资缓解融资约束。企业应通过持续合规的投资行为，向资本市场传递积极经营信号，规范财务信息披露，降低信息不对称程度，提升金融机构授信意愿，拓宽融资渠道、降低融资成本，破解资金制约难题。

3. 构建“投资-融资-绩效”协同发展体系。企业需统筹投资决策与融资管理，以合理投资改善融资环境，以充足资金支撑高效投资，形成投资优化、融资纾困、绩效提升的良性循环，实现企业长期稳健发展。

（四）研究局限与未来展望

本文研究存在一定局限性：第一，本文仅从整体层面验证了融资约束的中介效应，未区分企业产权性质、行业类型、规模大小的异质性差异，不同类型企业的传导效果可能存在区别；第二，本文仅研究单一中介机制，未考虑调节变量、链式中介等复杂作用路径。

未来研究可进一步细分国有企业、民营企业、制造业、服务业等样本，开展异质性检验；同时可引入企业治理、技术创新等变量，探究多重机制下投资规模对企业绩效的影响，进一步丰富相关研究体系。