摘要：证券公司作为资本市场的核心参与主体，是连接资金供需双方的重要桥梁，其经营效率与发展质量直接关系到资本市场的稳定运行和资源配置功能的有效发挥。管理层持股作为公司治理中股权激励的核心手段，能够有效缓解委托代理冲突，引导管理层做出符合股东利益的投资决策，而企业投资行为则是管理层持股影响公司绩效的重要传导路径。当前，我国证券公司在股权激励机制建设、投资行为管控等方面仍存在不足，与国际领先投行相比，经营绩效和资源配置效率存在明显差距。因此，以中信证券为研究对象，探究管理层持股对企业投资行为的调节作用，以及三者之间的内在关联，对于优化证券公司治理结构、规范投资行为、提升经营绩效具有重要的理论价值和实践意义。

本文以中信证券股份有限公司为研究对象，选取2019-2023年五年的样本数据，研究管理层持股、企业投资行为与公司绩效三者之间的关系。本文选用净资产收益率（ROE）和托宾 Q 值作为衡量公司绩效的核心指标，选取管理层持股比例作为核心解释变量，投资支出规模、投资效率作为中介变量，企业规模、资产负债率作为控制变量，运用 SPSS23.0软件对变量进行描述性统计、相关性分析，构建多元线性回归模型和中介效应模型，开展实证检验并得出结论。研究结论为：管理层持股比例与中信证券投资支出规模呈正相关关系，与投资效率呈显著正相关关系；投资行为在管理层持股与公司绩效之间发挥部分中介作用；管理层持股通过优化投资行为，能够显著提升公司经营绩效；同时，企业规模、资产负债率等控制变量对公司绩效也存在一定影响。

关键词：管理层持股；投资行为；公司绩效；中信证券；中介效应

一、引言

国内关于管理层持股、投资行为与公司绩效关系的研究已形成丰富成果，不同学者基于不同行业和样本得出了具有参考价值的结论。肖作平、陈德胜(2019)以 A 股上市公司为样本，构建联立方程模型，研究发现管理层持股能够有效抑制企业非效率投资行为，进而提升公司绩效，且这种影响在金融行业表现更为显著。李增泉、孙铮(2020)通过对我国上市金融企业2015-2019年财务数据的研究，采用因子分析法和回归分析方法，实证结果表明管理层持股比例与企业投资效率呈正相关，且投资效率在管理层持股与公司绩效之间发挥中介作用。王化成、刘亭立(2021)利用非平衡面板数据，对证券企业管理层激励与投资决策的关系进行研究，发现合理的管理层持股比例能够引导企业增加研发投入和战略投资，减少盲目投资和短期投机行为。张敏、吴联生(2022)通过对上市证券企业的实证分析，发现管理层持股比例与公司绩效呈倒 U 型关系，当持股比例超过一定阈值时，会出现管理层合谋侵占股东利益的情况，反而抑制投资效率和公司绩效。陈信元、黄俊(2023)以我国12家上市证券企业为样本，分析管理层持股与投资行为的调节关系，发现股权集中度较高的企业中，管理层持股对投资行为的调节作用更为明显。

综合现有研究来看，学者们已证实管理层持股、投资行为与公司绩效之间存在密切关联，但针对证券企业这一特殊金融主体的专项研究仍不够深入，且关于三者之间中介效应的实证分析有待进一步完善。基于此，本文以中信证券为案例，聚焦管理层持股的调节作用，深入探究其通过影响投资行为进而作用于公司绩效的内在机制，结合中信证券2019-2023年的实际经营数据开展实证分析，为证券企业优化治理结构、完善股权激励机制、提升经营绩效提供参考。

二、中信证券经营现状与治理特征分析

（一）中信证券主要背景

中信证券股份有限公司前身为中信证券有限责任公司，成立于1995年10月25日，是中国证监会核准的首批10家综合类证券公司之一。2002年12月，公司完成增资扩股并改制为股份有限公司；2003年1月6日，公司 A 股在上海证券交易所挂牌上市，股票代码“600030”；2011年10月6日，公司 H 股在香港联合交易所挂牌上市，股票代码“06030”，成为国内第一家 A+H 股上市的证券公司。经过近三十年的发展，中信证券已成长为一家集证券经纪、投资银行、资产管理、自营交易、研究咨询等业务于一体的综合类证券公司，在国内资本市场占据重要地位，连续多年入选“中国证券业协会证券公司经营业绩排名”前列，先后荣获“中国最佳证券公司”“最佳投资银行”“最佳资产管理机构”等多项荣誉。

截至2023年年底，中信证券在全国31个省、自治区、直辖市设有320家营业网点，形成了覆盖全国的业务网络，其中在广东、上海、北京、江苏、浙江等经济发达地区的网点布局更为密集，能够高效对接各类市场主体的金融需求。公司拥有全资子公司中信证券（山东）有限责任公司、中信证券国际有限公司、中信资产管理有限公司、中信期货有限公司等，业务范围涵盖证券市场全产业链，实现了境内外业务协同发展。2023年，中信证券总资产达14533.59亿元，净资产达2741.99亿元，在上市证券公司中位居首位，具备较强的资本实力、抗风险能力和市场竞争力。

（二）中信证券的主营业务与经营表现

中信证券的主营业务围绕资本市场展开，主要包括证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、自营交易业务及其他相关金融服务，各业务板块协同发展，形成了完整的业务生态体系，2019-2023年各业务板块经营数据如下表所示，整体呈现稳中有变的发展态势。

1.证券经纪业务

证券经纪业务是中信证券的传统核心业务，主要为客户提供代理买卖股票、基金、债券、期权等金融产品的服务，同时提供投资咨询、资产配置、财富管理等增值服务。近年来，中信证券积极推进经纪业务数字化转型，依托线上服务平台和线下营业网点，打造“线上+线下”一体化服务模式，提升客户服务效率和体验。2019-2023年，中信证券经纪业务营业收入分别为108.25亿元、112.36亿元、125.78亿元、132.45亿元、140.62亿元，营业成本分别为65.32亿元、68.45亿元、72.13亿元、75.68亿元、79.89亿元，毛利率分别为39.66%、39.08%、42.65%、42.85%、43.19%，经纪业务市场份额连续多年位居行业第一，业务盈利能力持续提升。

2.投资银行业务

中信证券的投资银行业务主要包括股权融资、债权融资、并购重组等，凭借专业的服务能力、丰富的项目经验和广泛的客户资源，在市场上具有较强的竞争力。在股权融资领域，2019-2023年，中信证券主承销 A 股 IPO 项目分别为28单、35单、42单、38单、36单，主承销金额分别为520.34亿元、689.76亿元、820.58亿元、756.32亿元、698.45亿元，市场份额连续多年位居行业首位；在债券融资领域，公司全年主承销债券规模分别为1980.65亿元、2156.89亿元、2345.78亿元、2289.65亿元、2412.34亿元，涵盖公司债、企业债、可转债等多个品种；在并购重组领域，公司作为财务顾问参与境内外并购项目分别为38单、42单、48单、45单、43单，交易金额分别为1050.23亿元、1180.45亿元、1320.67亿元、1250.34亿元、1190.23亿元，其中多单项目入选“中国证券业并购重组经典案例”。2019-2023年，投资银行业务营业收入分别为98.76亿元、105.34亿元、118.65亿元、122.34亿元、119.87亿元，营业成本分别为52.13亿元、55.67亿元、60.23亿元、62.45亿元、61.32亿元，毛利率保持在50%左右，盈利能力较为稳定。

3.资产管理业务

资产管理业务是中信证券重点发展的创新业务，主要为客户提供公募基金、私募基金、专项资产管理计划等产品和服务，依托专业的投资团队和完善的产品体系，满足不同客户的资产配置需求。截至2023年年底，中信证券资产管理规模达2.1万亿元，其中公募基金管理规模达4200亿元，私募基金管理规模达1.68万亿元，资产管理规模连续多年位居行业前列。2019-2023年，资产管理业务营业收入分别为58.34亿元、62.45亿元、70.56亿元、75.67亿元、82.34亿元，营业成本分别为30.12亿元、32.34亿元、35.67亿元、38.23亿元、41.56亿元，毛利率分别为48.37%、48.21%、49.44%、49.48%、49.52%，业务盈利能力持续增强，成为公司重要的利润增长点。

4.自营交易业务

自营交易业务主要包括证券自营、衍生品交易、固定收益投资等，中信证券依托专业的投资团队、完善的风控体系和丰富的市场经验，实现了自营业务的稳健发展。受资本市场波动影响，2019-2023年，中信证券自营交易业务营业收入分别为78.65亿元、85.32亿元、92.45亿元、89.67亿元、86.54亿元，营业成本分别为58.34亿元、62.45亿元、68.32亿元、67.58亿元、65.43亿元，毛利率分别为25.82%、26.80%、26.10%、24.63%、24.39%，虽有小幅波动，但仍保持在合理区间，整体经营较为稳健。

（三）中信证券治理特征与管理层持股现状

中信证券按照现代企业制度的要求，建立了完善的公司治理结构，形成了股东大会、董事会、监事会、高级管理层各司其职、相互制衡、协调运作的治理机制。公司董事会下设战略委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会等专门委员会，进一步提升了决策的科学性和规范性；监事会切实履行监督职责，对公司财务状况、经营活动和高级管理层履职情况进行全面监督；高级管理层负责公司日常经营管理，确保公司各项战略部署和经营计划的有效落实。

管理层持股作为中信证券股权激励机制的重要组成部分，近年来得到了持续完善和推进。2019-2023年，中信证券管理层持股比例分别为1.25%、1.38%、1.52%、1.65%、1.78%，呈现逐年稳步上升的趋势，具体数据如下表所示。从持股结构来看，管理层持股主要包括董事、监事、高级管理人员及核心技术骨干持股，其中董事长、总经理等核心管理层持股比例相对较高，有效将管理层利益与公司长远发展利益绑定。同时，中信证券结合自身经营特点和发展战略，制定了完善的管理层持股管理办法，明确了持股资格、持股比例、解锁条件等，确保管理层持股机制的规范性和有效性，充分发挥其激励作用。

数据来源：中信证券2019-2023年年报

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取中信证券股份有限公司2019年—2023年5年的财务数据和公司治理数据作为研究样本，研究管理层持股、投资行为与公司绩效三者之间的关系。本文的数据主要来源于中信证券股份有限公司2019年—2023年的年度报告、中国证券业协会官网、东方财富网、同花顺金融数据库等，数据真实可靠，能够客观反映中信证券的经营状况和治理水平。在数据处理过程中，运用 SPSS23.0软件进行描述性统计、相关性分析、多元线性回归分析，运用 Excel2007软件进行数据整理和表格制作，确保数据处理的准确性和规范性。

（二）变量选取与定义

结合现有研究成果和中信证券的经营特点，本文选取核心解释变量、被解释变量、中介变量和控制变量，具体变量选取与定义如下表所示：

（三）模型构建

为探究管理层持股、投资行为与公司绩效三者之间的关系，本文构建多元线性回归模型和中介效应模型，具体模型如下：

1. 管理层持股对公司绩效的回归模型

模型1（以 ROE 为被解释变量）：ROE = α₀ + α₁ MSR + α₂ SIZE + α₃ LEV + ε

模型2（以 TQ 为被解释变量）：TQ = β₀ + β₁ MSR + β₂ SIZE + β₃ LEV + ε

其中，α₀、β₀为常数项（截距）；α₁、α₂、α₃和β₁、β₂、β₃分别为两模型各自变量的回归系数；ε为随机扰动项，满足经典假设。

2. 管理层持股对投资行为的回归模型

模型3（以 INV 为被解释变量）：INV = γ₀ + γ₁ MSR + γ₂ SIZE + γ₃ LEV + ε

模型4（以 IE 为被解释变量）：IE = δ₀ + δ₁ MSR + δ₂ SIZE + δ₃ LEV + ε

其中，γ₀、δ₀为常数项；γ₁、γ₂、γ₃和δ₁、δ₂、δ₃分别为各自变量的回归系数；ε为随机扰动项

3. 中介效应回归模型

模型5（以 ROE 为被解释变量，INV 为中介变量）：ROE = θ₀ + θ₁ MSR + θ₂ INV + θ₃ SIZE + θ₄ LEV + ε

模型6（以 ROE 为被解释变量，IE 为中介变量）：ROE = λ₀ + λ₁ MSR + λ₂ IE + λ₃ SIZE + λ₄ LEV + ε

模型7（以 TQ 为被解释变量，INV 为中介变量）：TQ = μ₀ + μ₁ MSR + μ₂ INV + μ₃ SIZE + μ₄ LEV + ε

模型8（以 TQ 为被解释变量，IE 为中介变量）：TQ = ν₀ + ν₁ MSR + ν₂ IE + ν₃ SIZE + ν₄ LEV + ε

其中，θ₀、λ₀、μ₀、ν₀为常数项；θ₁、θ₂、θ₃、θ₄、λ₁、λ₂、λ₃、λ₄、μ₁、μ₂、μ₃、μ₄、ν₁、ν₂、ν₃、ν₄为回归系数；ε为随机扰动项。

四、实证检验与分析

（一）提出假设

结合现有研究成果和中信证券的实际情况，本文提出以下假设：

假设1：管理层持股比例与中信证券投资支出规模呈正相关关系，与投资效率呈显著正相关关系。

假设2：管理层持股比例与中信证券公司绩效（ROE、托宾 Q 值）呈显著正相关关系。

假设3：投资行为（投资支出规模、投资效率）在管理层持股与公司绩效之间发挥部分中介作用。

假设4：企业规模与中信证券公司绩效呈正相关关系，资产负债率与公司绩效呈负相关关系。

（二）描述性统计

运用 SPSS23.0软件对2019-2023年中信证券各变量数据进行描述性统计，结果如下表所示，能够直观反映各变量的取值范围、平均值和离散程度。

数据来源：中信证券2019-2023年年报，经 SPSS23.0软件处理得出

从描述性统计结果来看，2019-2023年，中信证券管理层持股比例平均值为1.516%，呈现逐年上升趋势，说明公司不断完善股权激励机制，逐步提升管理层持股比例；净资产收益率平均值为9.052%，托宾 Q 值平均值为1.324，表明公司经营绩效整体较好，具有较强的盈利能力和市场价值；投资支出规模平均值为10.348%，投资效率平均值为17.782%，说明公司投资活动较为活跃，且投资效率处于合理水平；企业规模（总资产自然对数）平均值为29.346，资产负债率平均值为77.654%，符合证券公司高杠杆经营的行业特点，且企业规模持续扩大，资本实力不断增强。各变量标准差均较小，说明变量数据波动幅度较小，数据稳定性较好。

（三）相关性分析

为探究各变量之间的相关关系，运用 SPSS23.0软件对各变量进行 Pearson 相关性分析，结果如下表所示：

注：**表示在1%水平上显著相关，*表示在5%水平上显著相关

从相关性分析结果来看，管理层持股比例（MSR）与净资产收益率（ROE）、托宾 Q 值（TQ）、投资支出规模（INV）、投资效率（IE）均呈显著正相关关系，相关系数分别为0.892、0.876、0.854、0.901，且均在1%水平上显著，初步验证了假设1和假设2；投资支出规模（INV）、投资效率（IE）与净资产收益率（ROE）、托宾 Q 值（TQ）也呈显著正相关关系，初步验证了假设3；企业规模（SIZE）与公司绩效、管理层持股、投资行为均呈显著正相关关系，资产负债率（LEV）与各变量均呈显著负相关关系，初步验证了假设4。同时，各变量之间的相关系数均小于0.9，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，适合进行多元线性回归分析。

（四）多元线性回归分析

运用 SPSS23.0软件对构建的多元线性回归模型进行回归分析，分别探究管理层持股对公司绩效、管理层持股对投资行为、投资行为的中介效应，回归结果如下：

1. 管理层持股对公司绩效的回归结果

注：**表示在1%水平上显著，*表示在5%水平上显著

从模型1和模型2的回归结果来看，管理层持股比例（MSR）的回归系数分别为8.765、0.567，且均在1%水平上显著，说明管理层持股比例与中信证券净资产收益率（ROE）、托宾 Q 值（TQ）呈显著正相关关系，随着管理层持股比例的提升，公司经营绩效显著提高，假设2得到验证。企业规模（SIZE）的回归系数分别为0.567、0.045，且均在5%水平上显著，资产负债率（LEV）的回归系数分别为-0.456、-0.034，且均在5%水平上显著，说明企业规模与公司绩效呈正相关关系，资产负债率与公司绩效呈负相关关系，假设4得到验证。模型1的调整 R 方为0.923，模型2的调整 R 方为0.901，说明模型拟合度较好，能够较好地解释各变量之间的关系。

2. 管理层持股对投资行为的回归结果

注：**表示在1%水平上显著，*表示在5%水平上显著

从模型3和模型4的回归结果来看，管理层持股比例（MSR）的回归系数分别为6.543、9.876，且均在1%水平上显著，说明管理层持股比例与中信证券投资支出规模（INV）、投资效率（IE）呈显著正相关关系，随着管理层持股比例的提升，公司投资支出规模扩大，投资效率显著提高，假设1得到验证。企业规模（SIZE）的回归系数均为正，资产负债率（LEV）的回归系数均为负，且均在5%水平上显著，说明企业规模越大，投资支出规模和投资效率越高；资产负债率越高，投资支出规模和投资效率越低，这与证券公司的行业特点和经营实际相符。模型3的调整 R 方为0.898，模型4的调整 R 方为0.912，说明模型拟合度较好。

3. 投资行为的中介效应回归结果

注：**表示在1%水平上显著，*表示在5%水平上显著

从模型5和模型6的回归结果来看，加入中介变量（INV、IE）后，管理层持股比例（MSR）的回归系数分别为4.321、3.876，且均在5%水平上显著，与模型1相比，回归系数有所下降，但仍呈显著正相关关系；投资支出规模（INV）、投资效率（IE）的回归系数分别为0.345、0.456，且均在5%水平上显著，说明投资行为在管理层持股与公司绩效之间发挥部分中介作用，管理层持股不仅直接影响公司绩效，还通过优化投资行为（扩大投资支出规模、提高投资效率）间接提升公司绩效，假设3得到验证。模型5的调整 R 方为0.915，模型6的调整 R 方为0.921，说明模型拟合度较好，中介效应显著。

五、研究结论与对策建议

（一）研究结论

本文以中信证券2019-2023年的样本数据为研究对象，通过构建多元线性回归模型和中介效应模型，探究了管理层持股、投资行为与公司绩效三者之间的关系，得出以下研究结论：

1. 管理层持股比例与中信证券投资行为呈显著正相关关系。具体来看，管理层持股比例的提升能够有效扩大公司投资支出规模，同时提高投资效率，这是因为管理层持股将管理层利益与公司长远发展利益绑定，能够有效缓解委托代理冲突，引导管理层做出科学合理的投资决策，减少盲目投资和短期投机行为，将资金投向回报率高、发展潜力大的项目，进而提升投资支出规模和投资效率，验证了假设1。

2. 管理层持股比例与中信证券公司绩效呈显著正相关关系。随着管理层持股比例的提升，公司净资产收益率和托宾 Q 值均显著提高，说明管理层持股能够有效发挥股权激励作用，激发管理层的工作积极性和主动性，引导管理层聚焦公司长远发展，优化经营管理决策，提升公司盈利能力和市场价值，验证了假设2。

3. 投资行为在管理层持股与公司绩效之间发挥部分中介作用。管理层持股不仅直接影响公司绩效，还通过优化投资行为（扩大投资支出规模、提高投资效率）间接提升公司绩效，投资行为是管理层持股影响公司绩效的重要传导路径，验证了假设3。

4. 控制变量对公司绩效存在显著影响。企业规模与中信证券公司绩效呈正相关关系，说明企业规模的扩大能够带来规模经济效应，提升公司市场竞争力和经营绩效；资产负债率与公司绩效呈负相关关系，说明过高的资产负债率会增加公司财务风险，加重公司财务负担，进而抑制公司绩效提升，验证了假设4。

（二）对策建议

基于以上研究结论，结合中信证券的经营实际和行业发展趋势，为进一步优化公司治理结构、完善股权激励机制、规范投资行为、提升经营绩效，提出以下对策建议：

1. 完善管理层持股激励机制，适度提升管理层持股比例。中信证券应结合自身经营特点和发展战略，进一步完善管理层持股管理办法，明确持股资格、持股比例、解锁条件等，适度提升管理层持股比例，扩大持股范围，将核心技术骨干、业务骨干纳入持股范围，充分发挥股权激励的激励作用，将管理层利益与公司长远发展利益深度绑定，引导管理层做出科学合理的经营决策和投资决策。同时，加强对管理层持股的监督管理，建立健全持股退出机制，避免管理层利用持股谋取私利，确保管理层持股机制的规范性和有效性。

2. 优化投资决策机制，提升投资行为科学性和合理性。中信证券应建立健全投资决策体系，完善投资项目筛选、评估、决策、监督全流程管理机制，加强对投资项目的可行性研究和风险评估，重点投向回报率高、发展潜力大、符合公司发展战略的项目，扩大有效投资支出规模。同时，加强对投资项目的跟踪管理，建立投资绩效评价体系，及时发现和解决投资过程中存在的问题，提高投资效率，减少非效率投资行为。此外，结合资本市场发展趋势和行业竞争格局，合理调整投资结构，加大对创新业务、新兴领域的投资力度，培育新的利润增长点。

3. 优化公司治理结构，提升公司治理水平。中信证券应进一步完善股东大会、董事会、监事会、高级管理层各司其职、相互制衡、协调运作的治理机制，加强董事会专门委员会建设，提升董事会决策的科学性和规范性；强化监事会的监督职责，加强对公司财务状况、经营活动和高级管理层履职情况的全面监督；完善高级管理层激励与约束机制，建立健全绩效考核体系，将经营绩效、投资效率等指标纳入考核范围，激发高级管理层的工作积极性和主动性。同时，加强信息披露管理，提高公司治理透明度，保护股东和投资者的合法权益。

4. 合理控制资产负债率，防范财务风险。中信证券应结合证券公司高杠杆经营的行业特点，合理控制资产负债率，优化负债结构，降低财务风险。一方面，加强负债管理，合理安排负债规模和负债期限，优化负债结构，提高长期负债占比，降低短期负债带来的流动性风险；另一方面，加强资本管理，通过增发股票、发行债券等方式补充核心资本，提升资本充足率，增强公司抗风险能力。同时，建立健全财务风险预警体系，加强对财务指标的监测和分析，及时发现和化解财务风险，确保公司稳健经营。

5. 加强人才队伍建设，提升核心竞争力。中信证券应高度重视人才队伍建设，加大人才引进和培养力度，吸引和留住一批具有丰富行业经验、专业知识和创新能力的高端人才，尤其是投资管理、风险管理、财富管理等领域的专业人才。同时，加强对现有员工的培训和培养，提升员工的专业素质和业务能力，建立健全人才激励机制，完善薪酬福利体系，激发员工的工作积极性和创造性，打造一支高素质、专业化的人才队伍，为公司长远发展提供有力的人才支撑。

六、研究不足与展望

本文以中信证券为研究对象，探究了管理层持股、投资行为与公司绩效三者之间的关系，取得了一定的研究成果，但仍存在一些不足之处：一是研究样本仅选取了中信证券一家公司，样本量较小，研究结论的普适性有待进一步验证；二是研究时间范围为2019-2023年，时间跨度较短，未能充分考虑长期市场环境变化对研究结论的影响；三是在变量选取和模型构建方面，可能存在一定的局限性，未能全面考虑所有影响因素。

未来，可进一步扩大研究样本，选取多家上市证券公司作为研究对象，提升研究结论的普适性；延长研究时间范围，充分考虑长期市场环境变化对管理层持股、投资行为与公司绩效关系的影响；进一步优化变量选取和模型构建，纳入更多影响因素，如股权集中度、市场竞争程度等，提升研究的科学性和全面性。同时，可结合行业发展趋势和政策导向，深入探究不同市场环境下管理层持股激励机制的优化路径，为证券企业完善公司治理、提升经营绩效提供更具针对性的参考建议。