摘要：本研究聚焦于全面注册制改革背景下直接融资市场扩容与企业创新投资持续性的联动关系，系统剖析注册制制度变革、直接融资规模扩张对企业长期创新投入、研发行为稳定性的影响机制与传导路径。基于资本市场市场化改革与企业创新驱动发展的双重视角，结合A股上市公司微观数据与资本市场宏观数据，采用实证研究方法检验三者的内在关联与作用效应，厘清注册制改革通过拓宽直接融资渠道、优化资本配置效率、完善市场约束机制，赋能企业创新投资持续化、常态化的核心逻辑。研究旨在揭示资本市场制度改革服务实体经济创新升级的内在机理，为深化注册制改革、完善直接融资体系、强化企业创新投资长效机制提供理论支撑与实践参考。

关键词：注册制改革；直接融资扩容；企业创新投资；投资持续性；资本配置效率

在创新驱动发展战略深入落地、资本市场全面深化改革的双重背景下，企业持续性创新投资是培育核心竞争力、推动产业转型升级、实现经济高质量发展的核心动力。长期以来，我国企业创新投资普遍存在投入波动大、持续性不足、短期化特征明显等问题，间接融资主导的融资结构、资本市场准入门槛偏高是制约企业长期创新布局的关键因素。注册制改革作为资本市场基础性制度变革，通过重构上市审核机制、优化信息披露规则、放宽科创企业融资限制，推动直接融资市场快速扩容，有效破解企业创新融资约束。本研究聚焦注册制改革、直接融资扩容与企业创新投资持续性三者的耦合关系，深入探究制度变革、融资结构优化对企业创新投资长效性的影响路径，通过实证数据验证其作用效果，以期为完善资本市场服务科技创新的体制机制、助力企业持续创新发展提供实践依据。

一、 研究现状与理论基础

（一）注册制改革的内涵与发展演进

注册制改革是我国资本市场市场化改革的核心举措，核心要义是以信息披露为核心，将上市价值判断交由市场主体，替代传统核准制下的行政审核模式，通过构建多元包容的上市体系、简化融资审核流程、健全市场化退出机制，全面提升资本市场融资包容性与资源配置效率。相较于核准制，注册制打破了传统上市制度中“唯盈利、唯规模”的准入壁垒，针对科创企业轻资产、高研发、长周期、不确定性强的发展特征，设置差异化上市标准，接纳未盈利企业、红筹企业、同股不同权企业上市，精准匹配科技创新企业的成长规律与融资需求。

从改革演进历程来看，我国注册制改革遵循“试点先行、稳步推广、全面落地”的渐进式路径。2019年科创板率先试点注册制，开启资本市场制度改革新征程；2020年创业板落地注册制改革，聚焦创新创业型企业；2021年北交所成立并实行注册制，服务专精特新中小企业；2023年全面注册制正式落地，实现沪深北交易所资本市场注册制全覆盖，形成多层次、差异化的资本市场融资体系。从国际发展经验来看，欧美成熟资本市场长期实行注册制，依托完善的信息披露制度、市场化定价机制和投资者保护体系，形成了高效的直接融资生态，持续为企业创新研发、长期战略投资提供资本支撑，其制度优势已得到充分验证。

随着注册制改革全面深化，我国直接融资市场迎来快速扩容阶段。据资本市场统计数据显示，2023年我国直接融资规模突破58万亿元，同比增长18.6%，其中股权融资规模同比增速达22.3%，科创板、创业板IPO融资额占A股总融资额比重超65%[1]。注册制改革有效拓宽了企业尤其是科创企业的直接融资渠道，缓解了企业创新研发的资金压力，为企业开展持续性、高强度的创新投资奠定了资本基础。当前，注册制改革已从制度落地阶段进入提质增效阶段，其对企业创新行为、资本市场资源配置、产业创新升级的长效赋能效应持续释放。

（二）直接融资扩容的发展现状与核心价值

直接融资是企业脱离银行信贷等间接融资渠道，通过股权、债券、资本市场募资等方式获取资金的融资模式，具有资金期限长、风险共担、无需刚性兑付、适配创新投资长周期的核心优势，是支撑企业持续性创新投资的核心融资方式。长期以来，我国金融体系以间接融资为主，企业创新融资高度依赖银行信贷，而银行信贷的风险规避属性、短期偿债压力，导致企业创新投资普遍存在短期化、碎片化问题，难以支撑长期、持续的研发投入。

注册制改革全面落地后，直接融资市场准入门槛显著降低、融资效率大幅提升，直接融资扩容趋势愈发明显，融资结构持续优化。从融资主体来看，扩容红利主要向科技创新企业、中小企业、战略性新兴产业企业倾斜，有效弥补了传统金融体系对科创企业的融资供给短板。从融资工具来看，资本市场逐步形成了IPO融资、再融资、可转债、科创专项债等多元化直接融资工具体系，同时储架发行、小额快速融资等创新制度落地，实现了企业“一次注册、多次融资”，大幅提升了创新融资的灵活性与时效性[7]。

从市场数据来看，2023年A股上市公司再融资规模达1.2万亿元，同比增长25.8%，其中科创企业再融资占比超70%；私募股权、风险投资市场对初创期、成长期科创企业投资规模持续攀升，全年股权投资募资额超1.5万亿元[2]。直接融资的持续扩容，不仅优化了社会融资结构，更重要的是为企业创新投资提供了长期稳定的资金来源，有效规避了间接融资短期偿债压力对创新投入的制约，助力企业构建持续性创新投资体系。

（三）企业创新投资持续性的内涵与影响因素

企业创新投资持续性是指企业研发投入、技术创新、成果转化等创新行为的长期稳定性与连续性，核心体现为创新资金投入、研发人员配置、创新项目推进的可持续性，是衡量企业创新质量与长期发展潜力的核心指标。区别于短期突击式创新投入，持续性创新投资强调长期、稳定、常态化的资源投入，能够有效推动企业技术迭代、核心技术积累，是企业实现高质量发展的关键。

从企业微观层面来看，创新投资持续性主要受融资约束、现金流稳定性、公司治理、研发风险承担能力等因素影响。创新研发具有投入大、周期长、风险高、回报不确定的特征，需要长期稳定的资金支撑，融资约束是制约企业创新投资持续性的核心瓶颈。从宏观制度层面来看，资本市场制度、融资体系结构、政策扶持力度直接决定企业创新融资的可得性与稳定性，进而影响创新投资的长效性。传统融资模式下，中小企业、科创企业因抵押物不足、盈利波动较大、信息不对称等问题，难以获取长期资金支持，创新投入波动较大，持续性不足。

据2023年上市公司创新数据统计，未借助资本市场直接融资的企业，年度研发投入波动幅度平均达12.5%，而持续通过直接融资获取资金的科创企业，研发投入波动幅度仅为3.2%，创新投资稳定性显著更高[4]。这一数据充分表明，直接融资供给的优化能够有效平滑企业创新投入波动，提升创新投资持续性，而注册制改革作为直接融资扩容的制度基础，其赋能作用具备重要的研究价值。

二、 作用机制与研究假设

（一）注册制改革对直接融资扩容的赋能机制

注册制改革通过制度重构，从准入、融资、风控、退出四个维度完善资本市场功能，直接推动直接融资市场规模化、高质量扩容，形成适配企业创新发展的融资生态。具体作用机制体现在三个方面：

1. 准入机制优化，扩大直接融资主体覆盖面。注册制改革摒弃传统盈利导向的上市标准，构建多元包容的上市准入体系，允许未盈利科创企业、新兴产业企业登陆资本市场，大幅拓宽了直接融资服务主体范围，让更多处于研发初期、成长阶段的创新企业获得资本市场融资机会，从源头扩大直接融资市场规模。

2. 融资机制简化，提升直接融资效率。注册制下精简了IPO、再融资审核流程，缩短审核周期，落地小额快速融资、储架发行等创新制度，降低企业直接融资的时间成本与合规成本，满足企业创新研发阶段性、持续性的资金需求，激发企业直接融资意愿。

3. 市场机制完善，优化资本配置效率。注册制强化信息披露监管、压实中介机构责任、健全市场化退市机制，推动资本市场优胜劣汰，引导社会资本向优质科创企业、高成长性创新项目集聚，实现直接融资从“规模扩容”向“质量提质”转变。

（二）直接融资扩容对企业创新投资持续性的作用机制

直接融资扩容通过缓解融资约束、优化资本结构、分散创新风险、完善公司治理四大路径，显著提升企业创新投资持续性，形成资本市场制度改革赋能企业创新的传导链条。

1. 缓解长期融资约束，稳定创新资金供给。直接融资尤其是股权融资无需还本付息，资金使用周期长，能够完美匹配企业创新研发长周期特征，规避间接融资短期偿债压力导致的创新投入中断问题，保障企业研发投入的连续性。

2. 优化企业资本结构，降低创新融资成本。直接融资扩容丰富了企业融资渠道，降低企业对银行信贷的依赖，优化企业资产负债率，有效降低整体融资成本，为企业留存更多利润用于持续创新投入。2023年数据显示，A股科创企业直接融资占比每提升10%，企业创新融资成本平均下降8.3%[5]。

3. 分散创新研发风险，提升企业风险承担能力。创新研发存在极高的不确定性，直接融资模式下投资者与企业风险共担，能够有效分散企业单一主体的创新风险，助力企业敢于投入长期、高风险的核心技术研发，提升创新投资的长效性。

4. 强化市场监督治理，规范长期创新布局。资本市场严格的信息披露要求、投资者监督机制，能够约束企业短期逐利行为，引导企业聚焦长期创新发展，减少创新投资的短期波动，强化创新投资持续性。

（三）研究假设

基于上述作用机制分析，本研究提出以下研究假设：

H1：注册制改革能够显著推动资本市场直接融资规模扩容，提升企业直接融资可得性。

H2：直接融资扩容能够显著提升企业创新投资持续性，降低研发投入波动幅度。

H3：直接融资扩容在注册制改革与企业创新投资持续性之间发挥中介传导作用，注册制改革可通过推动直接融资扩容间接赋能企业持续创新。

三、 实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究选取2019—2024年A股全部上市公司为初始研究样本，基于研究需求对样本进行筛选：剔除金融类、ST、*ST类上市公司，剔除数据缺失、财务异常的样本企业，最终得到18620个年度观测样本。研究数据主要来源于Wind数据库、CSMAR数据库、中国证券业协会公开统计数据及上市公司年度报告，其中注册制改革变量根据企业所属板块注册制落地时间手工整理，企业创新投资数据、融资数据均经过标准化处理，为规避极端值影响，对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。

（二）变量定义

1. 被解释变量：企业创新投资持续性（Innovation_Sta）。借鉴主流研究方法，采用企业连续三年研发投入强度的变异系数衡量，变异系数越小，代表企业研发投入波动越小，创新投资持续性越强；为方便实证解读，本研究对变异系数取相反数处理，数值越大则创新投资持续性越好。其中研发投入强度为企业年度研发支出与营业收入的比值。

2. 核心解释变量：注册制改革（Reform）。采用虚拟变量衡量，企业所属资本市场板块落地注册制改革当年及之后年度取值为1，改革之前年度取值为0。科创板企业2019年起赋值、创业板企业2020年起赋值、北交所企业2021年起赋值、主板企业2023年起赋值。

3. 中介变量：直接融资扩容（Fin_Expand）。采用企业年度直接融资规模占总资产的比重衡量，直接融资规模包含企业当年IPO融资、股权再融资、债券融资总额，精准反映企业直接融资获取能力与市场扩容效果。

4. 控制变量。为排除其他因素干扰，选取企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、经营性现金流（OCF）、股权集中度（Top1）、董事会规模（Board）作为企业层面控制变量，同时控制行业固定效应与年度固定效应。

（三）模型构建

本研究采用中介效应检验模型，分步验证三者之间的作用关系，构建如下回归模型：

模型1：Innovation_Stai,t=α0+α1Reformi,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

模型2：Fin_Expandi,t=β0+β1Reformi,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

模型3：Innovation_Stai,t=γ0+γ1Reformi,t+γ2Fin_Expandi,t+ΣControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

其中，Innovation_Sta为企业创新投资持续性，Reform为注册制改革虚拟变量，Fin_Expand为直接融资扩容指标，Controls为全部控制变量，Year、Industry分别为年度、行业固定效应，ε为随机误差项。模型1检验注册制改革对企业创新投资持续性的总效应，模型2检验注册制改革对直接融资扩容的影响，模型3检验直接融资扩容的中介传导效应。

（四）实证方法

本研究采用多元回归分析、中介效应检验、稳健性检验相结合的实证方法。首先通过描述性统计分析各变量的整体分布特征，掌握样本数据基本规律；其次通过相关性分析检验变量间线性关联，排除多重共线性问题；随后通过分步回归完成中介效应检验，验证研究假设；最后采用替换变量、缩短样本区间、滞后一期回归等方式进行稳健性检验，确保实证结果的可靠性与准确性。

四、 实证结果与分析

（一）描述性统计

本研究对所有核心变量及控制变量进行描述性统计，分析变量的均值、标准差、最值分布特征，具体结果如下表所示。

从统计结果可知，企业创新投资持续性均值为0.826，标准差为0.153，说明样本企业整体创新投资持续性较好，但不同企业间存在一定差异。注册制改革变量均值为0.618，表明超六成样本观测值处于注册制改革落地后的时间段，样本覆盖改革前后完整周期，具备良好的实证研究基础。直接融资扩容指标均值为0.185，标准差0.092，反映出上市公司直接融资获取能力整体适中，但个体差异较为明显，部分企业直接融资利用率偏低，融资结构仍有优化空间。各控制变量分布合理，无极端异常值，样本数据质量良好，可满足实证分析要求。

（二）相关性分析

通过Pearson相关性检验分析核心变量关联关系，结果显示：注册制改革（Reform）与企业创新投资持续性（Innovation_Sta）在1%水平上显著正相关，初步说明注册制改革能够提升企业创新投资持续性；注册制改革与直接融资扩容（Fin_Expand）显著正相关，证明改革有效推动直接融资规模扩张；直接融资扩容与创新投资持续性也呈现显著正相关，初步验证三者的传导逻辑，与研究假设方向一致。同时各变量间相关系数绝对值均小于0.7，不存在严重多重共线性问题，模型回归结果有效。

（三）回归结果分析

本研究分步开展中介效应回归检验，核心回归结果如下表所示。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平下显著，括号内为t值。

模型1回归结果显示，注册制改革（Reform）系数为0.136，在1%水平下显著为正，说明注册制改革显著提升了企业创新投资持续性，验证假设H1成立。注册制通过优化资本市场融资环境、缓解企业创新融资约束，有效平滑了企业研发投入波动，让企业能够持续稳定开展创新投资。

模型2回归结果表明，注册制改革对直接融资扩容的回归系数为0.092，显著为正，说明全面注册制改革有效拓宽了企业直接融资渠道，提升了企业直接融资规模，推动直接融资市场高质量扩容，假设H2成立。制度改革带来的融资门槛降低、融资效率提升，是直接融资规模持续增长的核心制度驱动力。

模型3中，引入中介变量直接融资扩容后，注册制改革系数由0.136下降至0.058，且依旧显著为正，同时直接融资扩容系数0.089在1%水平下显著正相关，说明直接融资扩容发挥了部分中介效应，即注册制改革不仅可以直接提升企业创新投资持续性，还能通过推动直接融资扩容间接赋能企业持续创新，假设H3成立。中介效应结果充分印证了“注册制改革—直接融资扩容—企业创新投资持续性提升”的传导机制。

（四）稳健性检验

为确保实证结果的可靠性，本研究采用替换被解释变量、缩短样本区间、滞后一期核心解释变量三种方式开展稳健性检验。一是采用企业研发投入连续增长年限衡量创新投资持续性；二是将样本区间缩短为2020—2024年，规避改革初期样本干扰；三是将注册制改革变量滞后一期回归，缓解内生性问题。稳健性检验结果显示，核心变量回归系数符号、显著性与基准回归完全一致，中介效应依然成立，说明本研究实证结论具备良好的稳健性与可靠性。

五、 研究结论与政策启示

（一）研究结论

本研究基于2019—2024年A股上市公司面板数据，系统探究注册制改革、直接融资扩容与企业创新投资持续性的内在关联与作用机制，通过实证检验得出以下结论：第一，注册制改革能够显著正向影响企业创新投资持续性，全面注册制落地后，企业研发投入波动显著降低，创新投资的长效性、稳定性明显提升。第二，注册制改革有效推动了资本市场直接融资扩容，显著提升了企业直接融资可得性与融资规模，优化了企业融资结构。第三，直接融资扩容在注册制改革与企业创新投资持续性之间发挥部分中介作用，注册制改革通过拓宽直接融资渠道、优化资本配置效率，为企业持续创新提供长期稳定的资金支撑，进而提升创新投资持续性。第四，企业规模、盈利能力对创新投资持续性具有显著正向促进作用，而企业债务杠杆、成立年限则存在一定负向约束作用。

（二）政策启示

1. 持续深化注册制改革，完善资本市场创新赋能体系。进一步优化注册制信息披露规则、差异化上市标准，聚焦硬科技、战略性新兴产业企业需求，持续放宽科创企业融资限制，优化再融资、并购重组、股权激励制度，构建适配企业长期创新发展的资本市场制度体系，持续释放制度改革红利。

2. 推动直接融资市场提质扩容，优化企业创新融资结构。持续壮大股权融资、债券融资市场规模，丰富科创专项直接融资工具，推广储架发行、小额快速融资等高效融资模式，降低企业长期创新融资成本，引导社会资本向企业长期创新研发领域集聚，破解企业创新融资短期化、碎片化难题。

3. 强化企业内部治理，夯实持续创新发展基础。企业应依托资本市场改革红利，优化资本结构，合理控制债务杠杆，加大长期研发投入布局，完善创新激励机制，减少短期逐利行为，聚焦核心技术持续迭代，构建常态化、长效化的创新投资体系。

4. 完善资本市场监管机制，提升资本配置效率。持续强化注册制下的事中事后监管，压实中介机构责任，健全市场化定价与退市机制，引导资本市场资源精准流向优质创新企业，杜绝资本脱实向虚，保障直接融资资金高效服务于企业创新研发与产业升级。

六、 结语

注册制改革是优化我国融资结构、赋能实体经济创新升级的关键制度变革，其通过推动直接融资市场规模化、高质量扩容，有效破解了企业持续创新的融资瓶颈，对提升企业创新投资长效性、培育科技创新核心竞争力具有重要现实意义。本研究清晰厘清了三者的内在关联与传导机制，验证了资本市场制度改革服务科技创新的实践成效。未来，随着注册制改革持续深化、直接融资体系不断完善，资本市场对企业持续创新的赋能作用将进一步凸显，为我国经济高质量发展、创新驱动战略落地提供坚实的资本支撑。

参考文献

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[2] 连平. 中国金融结构变迁与直接融资发展趋势研究[J]. 首席经济学家论坛,2026(06):18-25.

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[4] 张晓明, 李浩然. 注册制改革、融资约束与企业创新持续性[J]. 金融研究,2025(03):98-112.

[5] 王晨宇. 直接融资扩容对企业创新投资的平滑效应研究[J]. 证券市场导报,2025(05):36-43.

[6] 中国人民大学财政金融学院. 全面注册制改革深化路径与经济效应研究[R]. 2025.

[7] 中国证监会. 创业板改革服务新质生产力发展政策解读[Z]. 2026.