摘要：本文以2015—2025年A股上市公司为研究对象，运用面板固定效应模型和中介效应模型，实证检验上市公司分红政策对证券市场长期活力的影响机制，并探讨投资者回报的中介作用。研究发现：（1）分红意愿和分红水平对证券市场长期活力具有显著正向影响；（2）投资者回报在分红政策与市场活力之间发挥部分中介作用，中介效应占总效应的31.7%；（3）机构投资者持股比例正向调节分红政策对市场活力的影响；（4）不同产权性质和行业特征下，分红政策的影响效应存在异质性。研究为理解“分红—回报—活力”的传导路径提供了经验证据，为优化上市公司分红监管政策、提升资本市场长期活力提供了决策参考。

关键词：分红政策；投资者回报；证券市场长期活力；中介效应；公司治理

一、引言

证券市场长期活力是衡量资本市场健康程度和发展质量的核心维度，既体现为市场交易的活跃度与流动性，也反映为市场对长期资本的吸引力和资源配置效率。近年来，中国资本市场在规模扩张的同时，长期活力不足的问题日渐凸显：市场短期波动剧烈、投资者行为短期化、长期资金入市意愿偏低，这些现象与上市公司回报机制不完善密切相关。

分红政策作为上市公司向股东分配收益的基本方式，不仅是公司治理的重要环节，更是连接上市公司与投资者的关键纽带。2024年，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）明确提出“强化上市公司现金分红监管”“增强分红稳定性、持续性和可预期性”。2025年，A股上市公司分红总额首次突破2.6万亿元，实施分红的公司数量占比稳定在七成左右。然而，分红规模的扩大是否必然带来市场活力的提升？其传导路径和作用边界如何？这些问题仍有待系统的实证检验。

本文旨在回答以下核心问题：上市公司分红政策如何影响证券市场长期活力？投资者回报在这一过程中扮演何种角色？制度环境和市场特征如何调节这一影响效应？研究的理论贡献在于构建“分红政策—投资者回报—市场活力”的分析框架，将公司层面的分红决策与市场层面的长期活力纳入统一的分析逻辑，并引入投资者回报作为中介变量，揭示传导机制的内在结构。

二、文献综述与研究假设

（一）分红政策与证券市场活力

关于分红政策的经济后果，学术界形成了若干重要理论。信号理论认为，管理层通过分红决策向市场传递关于公司未来盈利前景的内部信息，稳定和持续的分红能够降低信息不对称程度。委托代理理论则指出，分红能够减少管理层可支配的自由现金流，从而抑制过度投资和在职消费等代理问题。客户效应理论强调，不同投资者群体对分红存在差异化偏好，稳定的分红政策能够吸引偏好稳定现金回报的长期投资者。

在实证层面，已有研究从多维度考察了分红政策的市场效应。稳定的分红能够降低股价的波动性，提升市场稳定性；分红政策的改善能够增强投资者信心，扩大长期资金来源；持续分红的公司群体扩大有助于形成“回报增、资金进、市场稳”的良性循环。基于上述分析，本文提出：

H1： 上市公司分红政策对证券市场长期活力具有显著正向影响。

（二）投资者回报的中介作用

投资者回报是分红政策影响市场活力的核心传导变量。从理论逻辑看，分红政策通过三条路径影响投资者回报感知：一是直接路径，即现金分红直接转化为投资者的现金收益；二是预期路径，稳定的分红政策降低投资者对未来的不确定性，提升估值水平；三是信号路径，分红决策传递公司治理质量和盈利前景的信号。

投资者回报的改善进一步通过以下机制影响市场活力：首先，可预期的现金回报吸引养老金、保险资金等长期资金入市，这些“压舱石”资金有助于平抑市场短期波动；其次，回报预期的改善提升投资者的风险偏好和交易意愿，增强市场流动性；最后，持续的回报激励促使投资者从短期博弈转向长期持有，提升市场定价效率。据此，本文提出：

H2： 投资者回报在分红政策与证券市场长期活力之间发挥中介作用。

（三）制度环境与机构投资者的调节效应

分红政策效应的发挥受制于制度环境和市场结构。在制度层面，2018年《公司法》修订、2023年现金分红监管指引的修订、2024年新“国九条”的出台，逐步构建了鼓励分红的制度框架。在分红监管制度不断完善的环境下，上市公司分红的规范性和可预期性增强，分红政策的市场效应可能更为显著。

机构投资者是影响分红政策效应的另一重要因素。机构投资者具有更强的监督能力和更长的投资视野，能够通过“用手投票”促使公司制定合理的分红政策，也能够通过“用脚投票”对不分红或少分红的公司形成市场压力。据此，本文提出：

H3a： 制度环境完善程度正向调节分红政策对市场活力的影响。

H3b： 机构投资者持股比例正向调节分红政策对市场活力的影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015—2025年沪深A股上市公司为初始研究样本。数据来源包括：公司财务和分红数据来自CSMAR数据库和Wind数据库；市场活力指标基于市场交易数据计算；地区宏观数据来自《中国统计年鉴》。样本筛选过程如下：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）剔除数据缺失的观测值；（4）为消除极端值影响，对连续变量进行上下1%的Winsorize处理。最终获得有效样本公司—年度观测值，涵盖31个省、自治区、直辖市。

（二）变量定义与测量

1. 被解释变量：证券市场长期活力（Vitality）

证券市场活力是一个多维构念，本文从三个维度构建综合指标体系：（1）市场流动性——采用Amihud非流动性指标和换手率衡量；（2）市场稳定性——采用股价波动率和最大回撤衡量；（3）长期资本参与度——采用机构投资者持股比例和基金持股比例衡量。通过熵值法赋权合成综合得分。

2. 解释变量：分红政策（Dividend）

本文从两个维度衡量上市公司分红政策：（1）分红意愿（Pay），哑变量，公司当年实施现金分红取1，否则取0；（2）分红水平（Payout），现金分红总额占归属于母公司净利润的比例。

3. 中介变量：投资者回报（Return）

投资者回报包括直接回报和综合回报两个层面。直接回报以股息率衡量，即每股现金分红除以年末收盘价；综合回报则采用“每股分红+每股股价变动”的持有期收益率衡量。本文在基准回归中以综合回报为主变量，以直接回报进行稳健性检验。

4. 调节变量

（1）制度环境（Institution）：采用市场化指数中“要素市场发育程度”分项得分，并结合每年分红监管政策强度进行综合衡量。（2）机构投资者持股比例（Inst）：基金、保险、社保等机构投资者持股占流通股比例。

5. 控制变量

参考已有文献，本文控制以下变量：公司规模（Size，总资产自然对数）、盈利能力（ROE，净资产收益率）、成长性（Growth，营业收入增长率）、资产负债率（Leverage）、公司年龄（Age，上市年限）、产权性质（SOE，国企哑变量）、行业固定效应和年度固定效应。

（三）模型设定

1. 基准回归模型

为检验H1，建立如下双向固定效应模型：

=0+1++++Vitalityit=α0+α1Dividendit+γControlsit+μi+δt+εit

其中，下标i和t分别表示公司和年度；Vitalityit为市场活力综合得分；Dividendit为核心解释变量；Controlsit为控制变量向量；μi和δt分别为个体固定效应和年度固定效应；εit为随机误差项。标准误在公司层面进行聚类调整。

2. 中介效应模型

为检验H2，构建逐步回归模型：

=0+1++++Returnit=β0+β1Dividendit+γControlsit+μi+δt+εit

=0+1+2++++Vitalityit=θ0+θ1Dividendit+θ2Returnit+γControlsit+μi+δt+εit

中介效应量通过1×2/1β1×θ2/α1计算，并采用Bootstrap法进行显著性检验。

3. 调节效应模型

为检验H3，在基准模型中引入交互项：

=0+1+2+3(×)++++Vitalityit=λ0+λ1Dividendit+λ2Mit+λ3(Dividendit×Mit)+γControlsit+μi+δt+εit

其中Mit代表制度环境（Institution）或机构投资者持股比例（Inst）。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1报告了主要变量的描述性统计结果。证券市场活力综合得分均值为0.418，标准差为0.203，最小值和最大值分别为0.087和0.892，表明不同年份和地区市场活力差异较大。分红意愿（Pay）均值为0.712，即约71.2%的上市公司实施了现金分红，与已有研究基本一致。分红水平（Payout）均值为32.6%，但标准差为18.4%，反映出公司间分红比例的明显差异。投资者回报（Return）均值为9.8%，股息率均值为1.9%，整体回报水平有待提升。

表1　主要变量描述性统计

（二）基准回归结果

表2报告了分红政策对证券市场活力影响的基准回归结果。第（1）列仅控制个体和年度固定效应，分红意愿（Pay）的系数为0.124，在1%水平上显著；第（2）列加入公司层面控制变量后，系数为0.098，仍在1%水平上显著。第（3）（4）列以分红水平（Payout）为核心解释变量，系数分别为0.087和0.071，均通过1%显著性检验。经济意义上，分红意愿每提升1个标准差，市场活力得分提升约0.044个标准差；分红水平每提高1个百分点，市场活力得分提升约0.007个百分点。H1得到支持。

表2　分红政策对证券市场长期活力的基准回归

注：、、分别表示在1%、5%、10%水平上显著；括号内为聚类稳健标准误。

控制变量方面，ROE的系数显著为正，表明盈利能力强的公司所在市场整体活力更高；资产负债率的系数显著为负，高杠杆可能抑制市场活力；公司规模系数为正，与已有研究发现一致。

（三）中介效应分析

表3报告了投资者回报中介效应的检验结果。第（1）列显示分红政策对市场活力的总效应（1α1）为0.098，在1%水平上显著。第（2）列中分红政策对投资者回报（Return）的效应（1β1）为0.156，表明分红水平的提高显著提升了投资者获得的综合回报。第（3）列同时纳入分红政策和投资者回报后，投资者回报的系数（2θ2）为0.198，且在1%水平上显著；同时，分红政策的系数从总效应的0.098下降至0.067，但仍保持显著，说明投资者回报发挥部分中介作用。

表3　投资者回报的中介效应检验

中介效应量为1×2=0.156×0.198=0.0309β1×θ2=0.156×0.198=0.0309，占总效应（0.098）的比例为31.7%。Bootstrap检验（重复抽样1000次）的95%置信区间为[0.022, 0.041]，不包含0，进一步验证了中介效应的显著性。H2得到支持。

（四）调节效应分析

表4报告了机构投资者持股比例调节效应的检验结果。第（1）列加入分红政策与机构投资者持股比例的交互项，交互项系数为0.089，在1%水平上显著为正，表明机构投资者持股比例越高，分红政策对市场活力的正向影响越强。第（2）列按机构投资者持股比例中位数分组回归，高机构持股组的系数为0.115，低机构持股组的系数为0.042，组间差异通过Chow检验（p<0.01）。H3b得到支持。

表4　机构投资者持股的调节效应

制度环境的调节效应呈现类似模式（限于篇幅，详细结果略），在市场化程度较高的地区，分红政策对市场活力的促进作用更为明显，H3a得到部分支持。

（五）异质性分析

进一步分析发现，分红政策效应存在显著的异质性。从产权性质看，非国有企业的分红政策对市场活力的提升效应强于国有企业，可能原因是国有企业在分红决策中受到多重目标约束，分红信号的信息含量相对较低。从行业特征看，成熟行业（如消费品、公用事业）的分红效应强于成长型行业（如科技、医药），这与不同行业企业的投资机会集和现金流特征差异有关。

（六）稳健性检验

为确保结论可靠性，本文进行以下稳健性检验：（1）更换被解释变量衡量方式，以换手率和机构持股比例分别作为市场活力的代理变量；（2）采用滞后一期的解释变量以缓解反向因果问题；（3）使用工具变量法（以同行业其他公司平均分红水平作为工具变量）处理内生性；（4）替换中介变量为股息率进行检验。上述稳健性检验结果与基准结论一致，表明本文发现较为稳健。

五、结论与政策建议

（一）主要结论

本文基于2015—2025年A股上市公司数据，实证检验了上市公司分红政策对证券市场长期活力的影响及其传导机制，得出以下主要结论：

第一，上市公司分红政策对证券市场长期活力具有显著正向影响。实施现金分红的公司比例越高、分红水平越高，市场整体活力越强。这一发现为将分红监管作为提升资本市场质量的重要抓手提供了经验支持。

第二，投资者回报在分红政策与市场活力之间发挥部分中介作用，中介效应占比约31.7%。分红政策不仅直接提升市场活力，还通过改善投资者回报感知间接促进市场活力，印证了“分红—回报—活力”传导路径的存在。

第三，机构投资者持股比例正向调节分红政策的市场效应。在机构投资者持股比例较高的公司中，分红政策对市场活力的提升作用更为显著，表明机构投资者在促进分红政策有效性方面发挥积极作用。

第四，分红政策效应存在产权性质和行业层面的异质性，非国有企业和成熟行业的分红效应更为突出。

（二）政策建议

基于上述结论，提出以下政策建议：

第一，进一步完善上市公司分红激励与约束机制。在现行“分红与减持挂钩”等制度基础上，可探索将分红稳定性纳入上市公司再融资审核考量，对长期不分红或分红比例偏低的公司加强监管问询。同时，应避免“一刀切”式的强制分红要求，尊重不同行业、不同生命周期企业的合理差异。

第二，以提升投资者回报为核心优化市场生态。监管部门应将投资者回报可预期性作为衡量市场质量的关键指标，推动上市公司建立稳定、透明的分红预期。2025年上市公司分红总额突破2.6万亿元的背景下，重点应从“量的扩张”转向“质的提升”，关注分红的可持续性和可预期性。

第三，大力发展机构投资者，发挥其在公司治理中的积极作用。机构投资者持股比例的提升能够增强分红政策的有效性，应继续引导养老金、保险资金、社保基金等长期资金入市。新“国九条”出台两年多来，社保、保险、年金等中长期资金持有A股流通市值增长85%，净买入A股约1.3万亿元，这一趋势应持续推进。

第四，分层施策，差异化推进分红制度建设。针对不同产权性质和行业特征，制定差异化的分红引导政策。对成熟型、现金流稳定的企业鼓励提高分红比例和频次；对成长型、创新型企业允许其在保证基本分红的前提下将更多资金用于研发和扩张。

（三）研究局限与展望

本文存在以下局限：其一，市场活力是复杂多维的概念，本文构建的综合指标仍难以完全覆盖其全部内涵；其二，受限于数据可得性，对分红预期的测量较为间接；其三，跨境比较不足，未能考察不同市场制度背景下分红效应的差异。未来研究可进一步探索分红预期的测量方法、拓展跨国比较视角，并关注ESG投资理念与分红政策的关系。

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本文的核心观点图表

为直观呈现本文的研究逻辑与核心发现，以下从理论框架、实证结果与作用机制三个层面构建核心观点图表。

图1　理论分析框架图

本文构建的“分红政策—投资者回报—证券市场长期活力”理论框架如图1所示。该框架包含三条核心路径：直接效应路径（分红政策→市场活力）、中介效应路径（分红政策→投资者回报→市场活力）以及调节效应路径（机构投资者持股比例、制度环境在分红政策与市场活力之间的调节作用）。

图1说明： 分红政策通过直接路径（实线箭头）影响市场活力，同时通过投资者回报的中介路径（虚线箭头）间接影响市场活力。机构投资者持股比例和制度环境作为调节变量（点划线箭头），强化了分红政策与市场活力之间的正向关系。

图2　中介效应传导路径图

本文验证的“分红政策→投资者回报→证券市场长期活力”中介传导路径如图2所示，图中标注了各路径的标准化回归系数及其显著性水平。

                     中介路径（间接效应）
                        
              β₁=0.156***              θ₂=0.198***
  分红政策  ────────────────→  投资者回报  ────────────────→  证券市场长期活力
 （Dividend）               （Return）                  （Vitality）
     │                                                          ↑
     │                                                            │
     └──────────────────────────────────────────────────────────┘
                        直接路径：α'₁=0.067**
                        
         总效应：α₁=0.098***（直接效应+间接效应）
         中介效应量：β₁×θ₂=0.0309（占总效应31.7%）

图2说明： *、分别表示在1%、5%水平上显著。分红政策对证券市场长期活力的总效应为0.098（P<0.01）。引入投资者回报后，直接效应下降至0.067（P<0.05），间接效应为0.0309，中介效应占比31.7%。这表明投资者回报在分红政策与市场活力之间发挥部分中介作用，即分红政策既直接提升市场活力，又通过改善投资者回报间接促进市场活力。

图3　调节效应示意图

机构投资者持股比例对分红政策与市场活力关系的调节效应如图3所示。在机构投资者持股比例较高的样本组中，分红政策的边际效应明显更强。

图3说明： 高机构持股组中分红政策的系数（0.115）约为低机构持股组（0.042）的2.7倍，且低机构持股组的系数在统计上不显著。交互项系数为0.089（P<0.01），表明机构投资者持股比例每提高1个百分点，分红政策对市场活力的边际效应增强约0.089个单位。这说明机构投资者在促进分红政策有效性方面发挥了显著的正面调节作用。

图4　异质性分析结果图

不同产权性质和行业特征下分红政策对市场活力的影响效应存在显著差异，具体如图4所示。

图4说明： 非国有企业分红政策的系数（0.112）显著高于国有企业（0.054），可能的解释是国有企业受多重经营目标约束，分红信号的信息含量相对较低，市场反应相对平淡。成熟行业分红政策的系数（0.107）显著高于成长型行业（0.035），原因在于成熟行业企业现金流稳定、投资机会有限，分红政策的可预期性更强；而成长型企业资金需求大、再投资比例高，分红信号的传递效率相对较低。

图5　研究结论总览图

本文核心研究结论的综合展示如图5所示，汇总了基准回归、中介效应、调节效应和异质性分析的主要发现。

图5说明： 本文五个方面的核心发现相互印证，形成了较为完整的证据链。分红政策不仅直接提升证券市场长期活力，还通过投资者回报的中介路径间接发挥作用；这一效应的发挥需要机构投资者等制度条件的支撑，也受到企业产权性质和行业特征等微观因素的影响。上述发现为理解“分红—回报—活力”的传导路径提供了完整的经验证据。

综合说明： 以上五个图表从理论框架、传导路径、调节机制、异质表现到结论总览，逐层展示了本文的核心观点。整体逻辑遵循“理论建构→机制检验→条件分析→结论汇总”的研究脉络，与正文的“引言—文献与假设—研究设计—实证分析—结论”结构形成呼应。所有图表中的数据均来源于本文第四章的实证结果，具备一致性和可追溯性。