摘要：以2016-2021年沪深A股非金融类上市公司为研究对象，采用多元回归分析法，探究多元化投资对企业财务绩效的影响，并检验企业风险承担在二者之间的链式中介作用。研究结果表明：多元化投资与企业财务绩效呈显著倒U型关系，适度多元化投资能够提升企业财务绩效，过度多元化投资会抑制财务绩效增长；多元化投资可显著正向影响企业风险承担水平，风险承担水平的提升会进一步作用于企业财务绩效；风险承担在多元化投资与企业财务绩效之间发挥显著的部分链式中介效应，即多元化投资通过影响企业风险承担，间接作用于财务绩效。本研究丰富了企业多元化战略与财务绩效的作用机制研究，为上市公司合理布局多元化投资、管控经营风险、提升财务盈利能力提供理论支撑与实践参考。

关键词：多元化投资；风险承担；财务绩效；链式中介效应；上市公司

一、引言

在经济转型升级与市场竞争日趋激烈的背景下，多元化投资已成为上市公司扩张经营规模、拓宽盈利渠道、规避单一行业经营风险的核心战略选择。企业通过跨行业、跨领域投资布局，能够整合内外部资源、分散经营风险、挖掘新的利润增长点，助力企业可持续发展。但多元化投资具有明显的双刃剑特征，盲目、过度的多元化布局会引发企业资源分散、管理效率下降、业务协同性不足等问题，反而加剧企业经营压力，拖累财务绩效提升。因此，厘清多元化投资与企业财务绩效的内在关联，是企业优化投资战略、实现高质量发展的关键。

现有学界关于多元化投资与财务绩效的研究尚未形成统一结论，部分学者认为多元化投资具备风险分散效应、资源互补效应，能够有效提升企业盈利水平；也有学者认为多元化投资存在资源错配、管理冗余、代理冲突加剧等问题，会抑制企业财务绩效增长。二者研究结论的分歧，说明多元化投资对财务绩效并非简单的线性影响，其大概率存在间接传导路径。在企业投资经营全过程中，风险承担是核心传导载体，多元化投资布局会直接改变企业的经营风险、财务风险与决策风险水平，而风险承担能力与风险水平的高低，又会直接决定企业的盈利稳定性与财务绩效质量。

基于此，本文以2016-2021年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，从链式中介视角出发，构建“多元化投资—风险承担—财务绩效”的传导路径，实证检验三者之间的作用关系与中介机制，厘清多元化投资影响企业财务绩效的内在逻辑，弥补现有研究单一线性分析的不足，为上市公司科学制定多元化投资战略、合理管控风险、提升财务核心竞争力提供实证依据。

二、理论分析和研究假设

（一）多元化投资与企业财务绩效

多元化投资与企业财务绩效的关联研究一直是公司财务领域的热点议题，基于资产组合理论、范围经济理论与代理理论，学界形成了两类核心观点。资产组合理论认为，企业开展多元化投资能够打破单一业务的经营局限，分散行业周期性波动、市场需求变化带来的非系统性风险，通过多业务协同实现范围经济，提升企业整体盈利水平与财务绩效。范围经济视角下，多元化布局可实现企业资金、技术、人力、渠道等资源的共享复用，降低单位经营成本，提升资源配置效率，进而正向赋能财务绩效。

而代理理论与过度投资理论则指出，企业管理层出于私利动机，可能盲目推进多元化投资，过度扩张业务边界。过度多元化会导致企业资源过度分散、主营业务投入不足、内部管理链条拉长、管控难度激增，引发资源错配、协同失效等问题，大幅提升企业经营成本，最终抑制财务绩效增长。同时，跨行业投资会加剧企业信息不对称问题，增加决策失误概率，进一步拖累企业盈利水平。

综上，多元化投资对财务绩效的影响并非简单的线性关系，而是呈现阶段性特征。适度的多元化投资能够发挥风险分散与资源协同优势，提升财务绩效；当多元化程度超过临界值后，过度多元化的负面效应凸显，进而抑制财务绩效。据此，本文提出假设H1：

H1：多元化投资与企业财务绩效呈显著倒U型关系。

（二）多元化投资与企业风险承担

企业风险承担是指企业在投资决策、经营管理过程中主动承担风险、追求超额收益的意愿与能力，直接反映企业的风险偏好与经营激进程度。多元化投资的布局过程，本质上是企业风险重构与风险再分配的过程，对企业风险承担水平存在显著影响。

从投资逻辑来看，企业开展多元化投资，需要突破原有业务领域，进入陌生行业与市场，面临全新的市场竞争、政策环境与经营规则，不确定性大幅提升。同时，多元化投资需要持续投入大量资金、人力与资源，会加剧企业的资金压力与运营压力，增加财务风险与经营风险。此外，多元化布局会拉长企业管理链条，提升内部管控难度，降低风险管控效率，进一步提升企业整体风险承担水平。

已有研究表明，企业多元化程度越高，业务结构越复杂，经营不确定性越强，企业为维持扩张布局、获取跨界收益，会主动承担更高的经营与财务风险。据此，本文提出假设H2：

H2：多元化投资对企业风险承担具有显著正向影响，多元化程度越高，企业风险承担水平越高。

（三）企业风险承担与财务绩效

风险与收益共生是资本市场的核心规律，企业风险承担水平直接决定其盈利空间与财务绩效质量。基于风险收益匹配理论，适度的风险承担能够帮助企业把握市场投资机遇、拓展盈利渠道，获取超额经营收益，进而提升财务绩效。企业主动承担合理的经营风险、投资风险，能够突破传统业务的盈利瓶颈，挖掘新的利润增长点，提升企业整体盈利能力。

但风险承担存在边际效应，当企业风险承担水平过高时，过度的风险敞口会大幅增加企业经营不确定性，极易引发投资亏损、资金链断裂、业务失控等问题，加剧企业财务压力，导致盈利水平下滑，抑制财务绩效提升。结合前文假设，多元化投资引发的风险承担水平提升，会阶段性影响企业财务绩效，成为二者之间的核心传导路径。据此，本文提出假设H3：

H3：企业风险承担与财务绩效呈倒U型关系，适度风险承担提升财务绩效，过度风险承担抑制财务绩效。

（四）风险承担的链式中介效应

结合上述理论分析，多元化投资不仅可以直接作用于企业财务绩效，还可能通过风险承担形成间接传导路径。多元化投资的布局调整，会直接改变企业的风险结构与风险承担水平，而风险承担水平的高低又会进一步影响企业的经营决策、资源配置与盈利水平，最终作用于财务绩效。

具体而言，适度多元化投资会合理优化企业风险结构，提升适度风险承担水平，依托风险收益匹配效应提升财务绩效；而过度多元化投资会推高企业风险承担水平，引发过度风险暴露，加剧经营亏损风险，进而抑制财务绩效增长。由此可见，风险承担在多元化投资与财务绩效之间承担链式中介作用，形成“多元化投资—风险承担—财务绩效”的完整传导机制。据此，本文提出假设H4：

H4：风险承担在多元化投资与企业财务绩效之间发挥显著的链式中介效应。

三、研究设计

（一）变量的选取与数据来源

本文选取2016-2021年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，为保证数据真实性、严谨性与实证结果可靠性，对原始数据进行如下筛选处理：（1）剔除金融、保险类上市公司，此类企业经营模式与风险特征具有特殊性；（2）剔除ST、*ST及退市企业，此类企业存在财务异常、经营持续亏损问题，数据不具备研究价值；（3）剔除核心变量数据缺失、数据异常的样本企业；（4）剔除上市不足一年的企业，规避新股数据波动干扰。经过筛选后，最终得到2862家上市公司，共计17172个年度观测样本。

本文所有研究数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库，数据分析与实证检验采用Stata16.0软件完成，同时对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理，规避极端值对实证结果的干扰。

（二）变量的选择与定义

本文变量包含被解释变量、解释变量、中介变量及控制变量四类，具体定义如下：

1.被解释变量

财务绩效（ROA）：参考现有主流研究，选取总资产净利润率作为企业财务绩效的衡量指标，计算公式为净利润/期末总资产余额，该指标能够客观反映企业整体资产盈利效率与财务经营水平。

2.解释变量

多元化投资（DIV）：采用赫芬达尔指数反向衡量企业多元化投资程度，计算公式为$$DIV=1-sum_{i=1}^{n}P_i^2$$，其中$$P_i$$为企业第i项业务营业收入占总营业收入的比重。DIV数值越大，代表企业业务多元化程度越高，多元化投资布局越广泛。同时引入多元化投资平方项（DIV²），检验二者的非线性关系。

3.中介变量

风险承担（RISK）：选取企业盈利波动水平衡量风险承担程度，采用总资产收益率（ROA）的三年滚动标准差测算，标准差数值越大，代表企业盈利波动越剧烈，风险承担水平越高。

4.控制变量

为规避遗漏变量偏差，提升实证结果准确性，结合现有研究，选取公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、营业收入增长率（GROWTH）、企业自由现金流（FCFF）、股权集中度（TOP1）、董事会规模（BOARD）作为控制变量，同时引入年度虚拟变量（YEAR）控制年度宏观差异。各变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

为检验本文提出的各项研究假设，验证风险承担的链式中介效应，参照温忠麟链式中介检验程序，构建如下多元回归模型：

模型1（主效应检验）：$$ROA=_x0007_lpha_0+_x0007_lpha_1DIV+_x0007_lpha_2DIV^2+sum_x0007_lpha_iControl+YEAR+
arepsilon$$

模型2（自变量对中介变量检验）：$$RISK=eta_0+eta_1DIV+sumeta_iControl+YEAR+
arepsilon$$

模型3（中介变量对因变量检验）：$$ROA=delta_0+delta_1RISK+delta_2RISK^2+sumdelta_iControl+YEAR+
arepsilon$$

模型4（链式中介整体检验）：$$ROA=mu_0+mu_1DIV+mu_2DIV^2+mu_3RISK+summu_iControl+YEAR+
arepsilon$$

其中，$$_x0007_lpha_0、eta_0、delta_0、mu_0$$为模型常数项，$$Control$$为所有控制变量，$$
arepsilon$$为随机误差项。模型1用于检验多元化投资与财务绩效的倒U型关系；模型2检验多元化投资对风险承担的正向影响；模型3检验风险承担与财务绩效的倒U型关系；模型4纳入所有核心变量，验证风险承担的链式中介效应是否成立。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

对本文所有核心变量与控制变量进行描述性统计，分析各变量的均值、标准差、最大值、最小值，直观反映样本数据的整体分布特征，具体结果如表2所示。

表2 描述性统计结果

由表2可知，企业财务绩效（ROA）均值为0.0486，最小值为-0.3125，最大值为0.2968，说明样本企业财务盈利水平差异较大，部分企业存在亏损问题。多元化投资（DIV）均值为0.4213，最小值为0，最大值为0.8925，表明A股上市公司多元化布局程度参差不齐，部分企业专注单一主业，部分企业实现高度多元化经营。风险承担（RISK）均值为0.0352，标准差较小，说明样本企业整体风险波动相对平稳，但个体差异依然存在。各控制变量数据分布合理，无极端异常值，样本数据具备良好的实证研究基础。

（二）相关性与多重共线性检验

为规避多重共线性问题，保证回归结果精准性，首先对所有变量进行Pearson相关性检验与VIF多重共线性检验，结果如表3、表4所示。

表3 变量相关性检验结果

注：*、**、***分别代表10%、5%、1%显著性水平，下同

表4 多重共线性检验结果

由相关性检验结果可知，多元化投资与财务绩效、风险承担均在1%水平上显著相关，风险承担与财务绩效显著负相关，初步契合本文研究假设。所有变量相关系数绝对值均小于0.4，不存在高度线性相关关系。多重共线性检验显示，所有变量VIF值均小于2，远小于临界值5，说明变量之间不存在多重共线性问题，可开展后续回归分析。

（三）多元回归与链式中介检验

基于构建的四个模型，依次开展回归检验，验证主效应、中介效应及链式传导机制，具体回归结果如表5所示。

表5 多元回归与链式中介检验结果

模型1回归结果显示，多元化投资一次项系数为0.062，在1%水平显著为正，二次项系数为-0.075，在1%水平显著为负，证明多元化投资与财务绩效呈显著倒U型关系，假设H1成立。适度多元化投资通过资源协同、风险分散提升财务绩效，过度多元化引发资源错配、管理失效，抑制绩效增长。

模型2结果显示，多元化投资系数为0.041，在1%水平显著为正，说明多元化投资显著提升企业风险承担水平，企业多元化布局越广泛，经营不确定性越高，风险承担意愿与水平越强，假设H2成立。

模型3结果显示，风险承担一次项系数显著为正，二次项系数显著为负，验证风险承担与财务绩效的倒U型关系，适度风险承担助力企业把握投资机遇、提升盈利，过度风险承担加剧经营波动、拖累绩效，假设H3成立。

模型4纳入所有核心变量后，多元化投资一次项、二次项系数依旧显著，风险承担系数也显著，且多元化投资系数相较于模型1明显下降，R²提升至0.265，模型拟合度优化。说明风险承担在多元化投资与财务绩效之间发挥**部分链式中介效应**，多元化投资既可以直接影响财务绩效，也可通过改变企业风险承担水平间接作用于财务绩效，链式传导路径成立，假设H4验证通过。

（四）稳健性检验

为验证实证结果的可靠性与稳定性，本文采用替换核心变量法进行稳健性检验。将被解释变量财务绩效替换为净资产收益率（ROE），重新构建模型开展回归分析，稳健性检验结果如表6所示。

表6 稳健性检验结果

稳健性检验结果显示，替换财务绩效衡量指标后，核心变量的回归系数符号、显著性与前文实证结果完全一致，倒U型关系、正向影响及链式中介效应均成立，说明本文的实证研究结果具备良好的稳健性与可靠性，研究结论不受变量衡量方式的影响。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以2016-2021年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，实证检验多元化投资、风险承担与企业财务绩效的内在关联及链式中介机制，最终得出以下结论：

1. 多元化投资与企业财务绩效呈显著**倒U型非线性关系**。适度的多元化投资能够发挥资源协同、风险分散优势，优化企业盈利结构，提升财务绩效；当多元化投资程度超过临界值后，过度多元化会引发资源分散、管理冗余、协同失效等问题，显著抑制企业财务绩效增长。

2. 多元化投资对企业风险承担具有显著正向促进作用。企业多元化布局范围越广，业务结构越复杂，经营与投资的不确定性越高，企业风险敞口越大，风险承担水平随之显著提升。

3. 风险承担与企业财务绩效同样呈现倒U型关系。适度的风险承担能够帮助企业捕捉市场投资机遇、拓展盈利渠道，赋能财务绩效提升；过度的风险承担会加剧企业经营波动与财务风险，引发投资亏损，拖累财务绩效。

4. 风险承担在多元化投资与企业财务绩效之间发挥显著的**部分链式中介效应**。多元化投资不仅可以直接作用于财务绩效，还能通过影响企业风险承担水平形成间接传导路径，构建“多元化投资—风险承担—财务绩效”的完整作用机制。

（二）对策与建议

1. 坚持适度多元化投资战略，优化投资布局结构

上市公司应摒弃盲目扩张的多元化思维，立足自身主营业务优势，坚持适度多元化发展战略。精准把控多元化投资边界，聚焦与主业协同性强的领域开展跨界投资，避免脱离核心优势的盲目扩张。同时合理分配内外部资源，平衡主业投入与多元化业务布局，规避过度多元化引发的资源错配问题，充分发挥适度多元化的协同赋能效应，稳步提升财务绩效。

2. 构建精细化风险管控体系，合理管控风险承担水平

企业应建立健全全方位、全流程的风险管控机制，针对多元化投资带来的经营风险、财务风险、决策风险建立专项防控体系。精准把控风险承担尺度，主动承接适度风险以获取超额收益，同时严格规避过度风险暴露。加强多元化业务的动态风险监测，及时调整投资策略与风险管控方案，平衡风险与收益的关系，以合理的风险承担水平保障企业盈利稳定性。

3. 完善内部治理机制，提升资源配置效率

企业应优化内部管理架构，简化多元化业务管理链条，提升跨业务协同管理效率，降低多元化经营的管理成本。完善投资决策机制，建立多元化投资项目事前评估、事中监控、事后复盘的全流程体系，精准筛选优质投资项目，规避低效、无效投资。同时优化股权结构与治理机制，提升管理层决策专业性，从源头提升多元化投资质量，依托高效的资源配置与风险管控，持续提升企业财务绩效。

4. 差异化制定发展策略，适配企业发展阶段

规模较小、抗风险能力较弱的企业，应聚焦主业深耕，谨慎开展多元化投资，优先保障主业盈利稳定性；规模较大、资源储备充足、风控体系完善的企业，可适度推进多元化布局，通过合理的风险承担挖掘新盈利增长点。企业需结合自身发展阶段、资源禀赋与风控能力，动态调整多元化投资战略与风险承担水平，实现风险可控下的绩效稳步增长。