安徽大学商学院 安徽合肥（230601） 摘要：企业合并在企业实现规模迅速扩张的同时也为企业带来了巨大的财务风险。我们认为由合并行为而涉及的各项财务活动引起企业财务状况恶化、财务成果损失导致了企业的合并财务风险。通常将其分为定价风险、融资风险和支付风险。从风险控制的角度来看，支付是定价的结果，融资的目的，那么定价和融资的风险一定程度上是可以通过支付方式的选择加以分散和转移的，达到不同的风险收益分配效果。本文就主要从企业支付方式的角度来看企业支付方式选择对财务风险的影响以及从这些影响出发怎样做好风险防范控制。 关键词：合并；支付方式；风险控制 合并支付方式的选择起着决定成败的关键性作用，甚至可以说“成也支付，败也支付”。错误的支付方式会导致企业收购的即期失败，也可能即使即期收购成功，却因为资本结构安排不当、债务期限结构不合理等原因为企业的长期可持续发展埋下风险、不利因素。从现代财务理论来看，最基础的支付方式即现金支付、股权支付，以及在此基础上演变的如杠杆支付、期权支付等方式，在我国更有我国特色的承接债务等方式。各种支付方式除了其本身存在的利弊影响企业作出选择外，主并企业还要根据市场条件、自身的条件如融资能力、节税效应等多方面考虑支付成本，进而作出正确的支付方式决策。 从风险控制的角度来看，不确定性和信息不对称性会导致企业的合并财务风险。支付方式的选择最终是有支付成本、支付风险来决定的，而导致合并财务风险的重要原因之一就是成本费用的膨胀，我们要做的就是尽量准确把握单一支付方式下各种支付方式选择的要点。 一、现金支付 现金支付方式主要适用于敌意收购，具有迅速、快捷的特点，能够有效的防止反收购。现金支付风险主要由两类因素决定：一是预期增值状况；二是现金支付成本率。当然预期价值增值状况是在任何一种支付方式下主并企业都要能够准确把握的。预期价值增值状况与预期现金流量相关，要使现金支付不存在风险就必须使预期现金净流量现值之和大于现金支付额，并由此来确定企业能够承受的最大现金支付承受额。但是我们说日后现金流量存在很大的不确定性，从风险控制角度来看，需要主并企业充分做好合并前的可行性研究调差分析。如果日后未能达到企业预期目标，原有股东则要全全承受损失。现金支付的另一风险控制要点就是合并后企业资产负债率水平的控制，尤其是债务融资形式下，把握好企业的最优资本结构，保持充足的资金流动性。企业可以建立一个风险决策评价系统，合理设计现金支付的来源，防止因为资金来源、债务期限结构不合理等因素导致成本费用膨胀而是合并失败。 二、股权支付 股权支付方式下一般都是善意收购。几种常见的形式包括增资换股、股票回购、库存股收购等。股权支付的成本费用率较之现金支付要小的多，股权支付方式下主并企业可能承受的财务风险相比之下也要小的多。从预期增值方面来看，即使目标企业日后盈利能力有很多不尽如人意的地方，但是这些损失就不需要全部由原有股东承担，目标企业股东也要分担一部分的损失，但是这部分的风险转移是以股东控制权收益被稀释为代价的。所以我们就要求目标企业未来的价值增值状况十分良好，借此来弥补股权收益被稀释带来的损失。股权支付另一风险来源就是，如果投资者对合并企业的恢复能力产生怀疑，信心不足时就会对企业股价产生重大的打击。股权支付方式下风险控制的关键在于换股比例的确定，确保合并成功的同时均不会对合并双方的股东利益造成损害。从主并企业来看就是确定一个对原有股东股权稀释程度最小的比例来进行换股合并。 三、其他支付方式 现金、股权支付是支付方式的最终表现形式，这里在此基础上简单提及现今较为主流的其他两种形式，即杠杆支付和期权支付工具支付。杠杆支付最主要的特征就是“以小博大”，债务成本放大膨胀导致极大的偿债风险。另一方面，放大了投资回报掩盖了高成本收购对每股收益的稀释。所以杠杆收购要实现很高的回报率才能使收购者获益。风险控制的要点在于如何进行债务融资资本结构及债务期限结构的设计规划，尽量使合并后的目标企业有稳定的现金净流量确保资金流入大于资金流出。简单来看期权支付工具的选择要点则在于期权工具定价，包括可转换公司债券、认股权证都可以看做是看涨期权，定价方式类似于公司证券发行定价。 小结： 从本质上来讲，主并企业选择支付方式的过程就是一个风险回避的过程。虽然每一种支付方式都存在一定的风险，但是我们可以通过调整支付策略从而实现风险控制。合并中支付方式的选择事实上也是由合并双方基于各自的利益和风险权衡博弈而达成一致的妥协。因此也就存在着协商合作前提下能够满足双方目的利益的混合支付方式。尤其对于收购放来说，提出和设计混合支付方式结构对回避财务风险尤为重要，回避单一各支付方式下的缺点，取长补短。一方面可以控制由于现金支付过多而带来的流动性困难和破产风险，另一方面还可以控制股票发行过多而带来的股权稀释和控制权失效风险。从资金约束和风险控制的角度来看，主并企业更应该通过混合支付方式的设计来实现风险的分散和转移而非单一支付方式。 参考文献： [1]杭洁,俞丽辉. 试析企业合并支付方式的选择[J]. 财会月刊,2008（12）． [2]李敏,袁淑文,宋丽梅.浅析企业合并财务风险的产生及规避对策[J].财政金融,2010,(07). [3]李翔,李威藐.企业合并财务风险的模糊测评研究[J].商场现代化，2006(7).