摘  要：在公司治理实践中，股权制衡作为缓解委托代理问题、规范企业投资行为的重要机制，其对企业过度投资及绩效的影响备受关注。本文选取2018-2022年我国A股制造业上市公司为研究样本，通过构建过度投资度量模型、面板回归模型，实证检验股权制衡对企业过度投资的抑制作用，以及过度投资在股权制衡与上市公司绩效之间的中介效应。研究发现，股权制衡度与企业过度投资显著负相关，能够有效抑制大股东或管理层主导的非效率投资行为；过度投资在股权制衡与上市公司绩效之间发挥部分中介作用，股权制衡通过降低过度投资水平，间接提升上市公司经营绩效。基于研究结论，本文为上市公司优化股权结构、规范投资决策、提升经营绩效提出针对性建议。

关键词：股权制衡；过度投资；上市公司绩效；中介效应

中图分类号：F275;F832.51    文献标识码：A

在我国资本市场快速发展的背景下，上市公司投资行为的合理性直接关系到企业自身的可持续发展和资本市场的稳定运行。然而，当前部分上市公司存在明显的过度投资问题，表现为投资规模超出企业合理需求、投资项目收益率低于资本成本，不仅造成资源浪费，还加剧了企业财务风险，最终损害上市公司绩效和股东利益。股权结构作为公司治理的核心，决定了企业的决策机制和监督效率，股权制衡通过引入多个大股东形成相互监督、相互制约的治理格局，能够有效遏制大股东“掏空”行为和管理层的机会主义投资决策。因此，深入探究股权制衡、企业过度投资与上市公司绩效三者之间的内在关系，对于优化上市公司股权结构、规范投资行为、提升经营绩效具有重要的理论价值和现实意义。

一、文献回顾

（一）国外文献回顾

西方发达国家资本市场发展成熟，学者们围绕股权结构、投资效率与企业绩效的关系开展了大量研究，形成了较为完善的理论体系。Berle和Means[1]（1932）在《现代公司与私有财产》中首次提出，股权分散会导致管理层与股东之间的委托代理冲突，管理层可能为了自身利益进行过度投资，损害股东权益。Shleifer和Vishny[2]（1986）研究发现，当企业存在多个大股东时，大股东之间的相互制衡能够有效抑制控股股东的机会主义行为，减少过度投资，进而提升企业绩效。La Porta等[3]（1999）基于跨国样本研究表明，股权制衡度较高的企业，其投资效率和经营绩效显著优于股权高度集中或过度分散的企业，验证了股权制衡的治理效应。Faccio等[4]（2001）进一步指出，多个大股东的存在能够降低企业的代理成本，规范投资决策流程，避免单一股东主导下的盲目投资行为，对企业绩效具有正向促进作用。

（二）国内文献回顾

随着我国上市公司治理机制的不断完善，国内学者也逐步关注股权制衡与企业投资、绩效的关系，取得了丰富的研究成果。张红军[5]（2000）以我国上市公司为样本，研究发现股权制衡能够改善公司治理效率，抑制非效率投资，进而提升企业绩效，且股权制衡度与企业绩效呈显著正相关。李增泉等[6]（2004）通过实证分析发现，当第一大股东持股比例过高时，容易引发“隧道挖掘”行为，导致企业过度投资，而股权制衡能够有效缓解这一问题，降低过度投资水平。汪强等[7]（2008）研究表明，股权制衡对企业过度投资的抑制作用存在异质性，在民营上市公司中，股权制衡的治理效应更为显著。顾乃康等[8]（2011）构建中介效应模型，验证了过度投资在股权制衡与上市公司绩效之间的中介作用，发现股权制衡通过抑制过度投资间接提升企业绩效。近年来，部分学者结合新的市场环境开展研究，王彦超等[9]（2020）基于混合所有制改革背景，发现股权制衡与国有上市公司过度投资显著负相关，且能够通过优化投资结构提升企业绩效；陈运森等[10]（2022）研究指出，合理的股权制衡结构能够降低企业代理成本，规范投资决策，进而提升上市公司的市场绩效和财务绩效。

综合现有文献来看，国内外学者已证实股权制衡对企业过度投资具有抑制作用，且与企业绩效存在正向关联，但现有研究在过度投资的度量、股权制衡指标的选取上仍存在差异，且针对制造业上市公司的专项研究相对不足。本文以制造业上市公司为研究对象，进一步细化股权制衡指标，构建中介效应模型，深入探究三者之间的作用路径，丰富相关研究成果。

二、研究设计

（一）研究样本与数据来源

1. 样本选取

本文选取2018-2022年我国A股制造业上市公司为初始研究样本，为保证数据的有效性和可靠性，按照以下标准进行样本筛选：（1）剔除ST、*ST及暂停上市的上市公司，此类公司财务数据异常，可能影响研究结果；（2）剔除数据缺失、数据异常的上市公司；（3）剔除第一大股东持股比例低于10%或股权制衡度为0的上市公司，确保样本企业具备股权制衡的基础条件。经过筛选，最终得到有效样本1286家，共计6430个观测值。

2. 数据来源

本文所需数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind），包括上市公司的股权结构数据、财务数据、公司治理数据等。其中，股权制衡相关指标、过度投资相关指标、上市公司绩效指标均通过数据库原始数据整理计算得出。为避免极端值对研究结果的影响，对所有连续型变量进行1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1. 被解释变量：上市公司绩效（Performance）

本文选取总资产收益率（ROA）作为上市公司绩效的度量指标，该指标能够综合反映企业的盈利能力和资产运营效率，是衡量企业绩效的常用指标，计算公式为：总资产收益率（ROA）=净利润/平均总资产×100%。

2. 核心解释变量：股权制衡（Balance）

借鉴现有研究成果，选取第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值作为股权制衡度的度量指标（Z指数），该指标能够有效反映多个大股东对第一大股东的制衡能力，计算公式为：股权制衡度（Balance）=（第二大股东持股比例+第三大股东持股比例+第四大股东持股比例+第五大股东持股比例）/第一大股东持股比例。该指标数值越大，表明股权制衡程度越高。

3. 中介变量：过度投资（Overinv）

本文借鉴Richardson[11]（2006）的过度投资度量模型，构建回归模型估算企业的合理投资水平，模型残差为正的部分即为过度投资，具体模型如下：

$$Inv_{i,t} = \alpha_0 + \alpha_1 Growth_{i,t-1} + \alpha_2 Lev_{i,t-1} + \alpha_3 Cash_{i,t-1} + \alpha_4 Age_{i,t-1} + \alpha_5 Size_{i,t-1} + \alpha_6 Ret_{i,t-1} + \sum Year + \sum Industry + \varepsilon_{i,t}$$

其中，$$Inv_{i,t}$$表示企业i在第t年的新增投资支出，计算公式为：（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金）/年初总资产；$$Growth_{i,t-1}$$表示企业i在第t-1年的营业收入增长率；$$Lev_{i,t-1}$$表示企业i在第t-1年的资产负债率；$$Cash_{i,t-1}$$表示企业i在第t-1年的货币资金持有量，计算公式为：货币资金/年初总资产；$$Age_{i,t-1}$$表示企业i在第t-1年的上市年限；$$Size_{i,t-1}$$表示企业i在第t-1年的企业规模，用总资产的自然对数表示；$$Ret_{i,t-1}$$表示企业i在第t-1年的股票年收益率；Year和Industry分别表示年度固定效应和行业固定效应；$$\varepsilon_{i,t}$$表示模型残差，当残差大于0时，$$Overinv_{i,t} = \varepsilon_{i,t}$$，表示企业存在过度投资，残差越大，过度投资程度越高；当残差小于等于0时，$$Overinv_{i,t} = 0$$，表示企业不存在过度投资。

4. 控制变量

为排除其他因素对上市公司绩效的影响，借鉴现有研究，选取以下控制变量：（1）企业规模（Size），用总资产的自然对数表示；（2）资产负债率（Lev），计算公式为：负债总额/资产总额×100%；（3）现金持有量（Cash），计算公式为：货币资金/总资产×100%；（4）上市年限（Age），用当年年份减去上市年份表示；（5）营业收入增长率（Growth），计算公式为：（当年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入×100%；（6）第一大股东持股比例（Top1），用第一大股东持股数量占总股数的比例表示。同时，引入年度固定效应（Year）和行业固定效应（Industry），控制宏观经济环境和行业特征对研究结果的影响。各变量具体定义如表1所示。

（三）研究模型构建

为检验股权制衡、企业过度投资与上市公司绩效之间的关系，本文构建以下面板回归模型，采用逐步回归法检验中介效应，具体步骤如下：

第一步，检验股权制衡对上市公司绩效的直接影响，构建基准回归模型：

$$ROA_{i,t} = \beta_0 + \beta_1 Balance_{i,t} + \sum \beta_j Controls_{i,t} + \sum Year + \sum Industry + \mu_{i,t}$$

其中，$$ROA_{i,t}$$表示企业i在第t年的总资产收益率；$$Balance_{i,t}$$表示企业i在第t年的股权制衡度；$$Controls_{i,t}$$表示控制变量；$$\beta_0$$为截距项；$$\beta_1$$为股权制衡度的回归系数，若$$\beta_1$$显著为正，说明股权制衡对上市公司绩效具有正向促进作用；$$\mu_{i,t}$$为随机误差项。

第二步，检验股权制衡对中介变量过度投资的影响，构建回归模型：

$$Overinv_{i,t} = \gamma_0 + \gamma_1 Balance_{i,t} + \sum \gamma_j Controls_{i,t} + \sum Year + \sum Industry + \nu_{i,t}$$

其中，$$Overinv_{i,t}$$表示企业i在第t年的过度投资水平；$$\gamma_1$$为股权制衡度的回归系数，若$$\gamma_1$$显著为负，说明股权制衡能够有效抑制企业过度投资；$$\nu_{i,t}$$为随机误差项。

第三步，将股权制衡度和过度投资同时纳入模型，检验过度投资的中介效应，构建回归模型：

$$ROA_{i,t} = \delta_0 + \delta_1 Balance_{i,t} + \delta_2 Overinv_{i,t} + \sum \delta_j Controls_{i,t} + \sum Year + \sum Industry + \omega_{i,t}$$

其中，$$\delta_1$$为股权制衡度的回归系数，$$\delta_2$$为过度投资的回归系数。若$$\delta_2$$显著为负，且$$\delta_1$$的绝对值小于基准模型中$$\beta_1$$的绝对值，说明过度投资在股权制衡与上市公司绩效之间发挥部分中介作用；若$$\delta_1$$不显著，$$\delta_2$$显著为负，说明过度投资发挥完全中介作用。

三、实证分析

（一）描述性统计

表2为各变量的描述性统计结果。从表中可以看出，上市公司绩效（ROA）的均值为3.82%，标准差为4.15%，最小值为-5.28%，最大值为12.67%，表明我国A股制造业上市公司绩效存在较大差异，部分企业盈利能力较强，而部分企业盈利能力较弱，甚至出现亏损。股权制衡度（Balance）的均值为0.78，标准差为0.52，最小值为0.12，最大值为2.35，说明样本企业股权制衡程度存在明显差异，部分企业股权制衡度较高，能够形成有效的相互制约机制，而部分企业股权制衡度较低，第一大股东处于绝对控制地位。过度投资（Overinv）的均值为0.023，标准差为0.031，最小值为0，最大值为0.156，表明样本企业中存在过度投资的现象，且过度投资程度存在一定差异。控制变量方面，企业规模（Size）的均值为22.35，标准差为1.28，表明样本企业规模差异适中；资产负债率（Lev）的均值为45.68%，标准差为18.32%，说明样本企业负债水平较为合理；第一大股东持股比例（Top1）的均值为32.45%，标准差为12.67%，表明我国制造业上市公司第一大股东持股比例较高，股权集中现象较为普遍。

（二）相关性分析

为检验变量之间的相关性，避免多重共线性问题，本文对各变量进行Pearson相关性分析，结果如表3所示。从表中可以看出，股权制衡度（Balance）与上市公司绩效（ROA）呈显著正相关，相关系数为0.235，在1%的水平上显著，初步表明股权制衡能够提升上市公司绩效；股权制衡度（Balance）与过度投资（Overinv）呈显著负相关，相关系数为-0.187，在1%的水平上显著，初步表明股权制衡能够抑制企业过度投资；过度投资（Overinv）与上市公司绩效（ROA）呈显著负相关，相关系数为-0.212，在1%的水平上显著，初步表明过度投资会损害上市公司绩效。控制变量方面，企业规模（Size）、现金持有量（Cash）、营业收入增长率（Growth）与上市公司绩效（ROA）呈显著正相关，资产负债率（Lev）、上市年限（Age）、第一大股东持股比例（Top1）与上市公司绩效（ROA）呈显著负相关。各变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题，可进行后续回归分析。

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

（三）回归分析

1. 股权制衡对上市公司绩效的直接影响

表4为基准回归模型的回归结果，列（1）为未加入控制变量的回归结果，列（2）为加入控制变量及固定效应的回归结果。从列（2）可以看出，股权制衡度（Balance）的回归系数为0.0087，在1%的水平上显著为正，说明股权制衡对上市公司绩效具有显著的正向促进作用，即股权制衡度越高，上市公司绩效越好。这一结果验证了股权制衡的治理效应，多个大股东的相互制衡能够有效缓解委托代理冲突，规范企业经营决策，提升企业盈利能力和资产运营效率。控制变量方面，企业规模（Size）、现金持有量（Cash）、营业收入增长率（Growth）的回归系数均显著为正，表明企业规模越大、现金持有量越充足、营业收入增长越快，上市公司绩效越好；资产负债率（Lev）、上市年限（Age）、第一大股东持股比例（Top1）的回归系数均显著为负，表明资产负债率越高、上市年限越长、第一大股东持股比例越高，上市公司绩效越差，与相关性分析结果一致。

注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

2. 股权制衡对过度投资的影响

表5为股权制衡对过度投资影响的回归结果，列（1）为未加入控制变量的回归结果，列（2）为加入控制变量及固定效应的回归结果。从列（2）可以看出，股权制衡度（Balance）的回归系数为-0.0045，在1%的水平上显著为负，说明股权制衡对企业过度投资具有显著的抑制作用，即股权制衡度越高，企业过度投资水平越低。这是因为多个大股东的存在能够形成相互监督、相互制约的治理格局，有效遏制第一大股东或管理层为了自身利益进行的盲目投资、重复投资等过度投资行为，规范企业投资决策流程，提升投资效率。控制变量方面，企业规模（Size）、现金持有量（Cash）的回归系数显著为负，表明企业规模越大、现金持有量越充足，过度投资水平越低；资产负债率（Lev）、上市年限（Age）、第一大股东持股比例（Top1）的回归系数显著为正，表明资产负债率越高、上市年限越长、第一大股东持股比例越高，企业过度投资水平越高，与理论预期一致。

注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

3. 过度投资的中介效应检验

表6为过度投资中介效应的回归结果，列（1）为基准回归结果（与表4列（2）一致），列（2）为加入过度投资后的回归结果。从列（2）可以看出，股权制衡度（Balance）的回归系数为0.0065，在1%的水平上显著为正，与基准回归结果相比，系数绝对值从0.0087下降至0.0065，且过度投资（Overinv）的回归系数为-0.0456，在1%的水平上显著为负。这表明过度投资在股权制衡与上市公司绩效之间发挥部分中介作用，即股权制衡不仅能够直接提升上市公司绩效，还能够通过抑制企业过度投资，间接提升上市公司绩效。具体而言，股权制衡通过引入多个大股东形成相互制衡的治理格局，减少大股东或管理层的机会主义投资行为，降低过度投资水平，避免资源浪费和财务风险加剧，进而提升企业的盈利能力和经营绩效。

注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

（四）稳健性检验

为确保研究结果的可靠性，本文采用替换被解释变量的方法进行稳健性检验。选取净资产收益率（ROE）作为上市公司绩效的替代指标，计算公式为：净资产收益率（ROE）=净利润/平均净资产×100%，重新进行回归分析，结果如表7所示。从表中可以看出，股权制衡度（Balance）的回归系数显著为正，过度投资（Overinv）的回归系数显著为负，且过度投资的中介效应依然存在，与前文研究结果一致。这表明本文的研究结论具有稳健性，不受被解释变量度量指标选择的影响。

注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。

四、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以2018-2022年我国A股制造业上市公司为研究样本，通过构建面板回归模型，实证检验了股权制衡、企业过度投资与上市公司绩效之间的关系，得出以下结论：

1. 股权制衡对上市公司绩效具有显著的正向促进作用。股权制衡度越高，上市公司绩效越好，表明多个大股东的相互制衡能够有效缓解委托代理冲突，规范企业经营决策，提升企业的盈利能力和资产运营效率，发挥了良好的治理效应。

2. 股权制衡对企业过度投资具有显著的抑制作用。股权制衡度越高，企业过度投资水平越低，说明多个大股东的存在能够形成相互监督、相互制约的格局，有效遏制第一大股东或管理层的机会主义投资行为，减少盲目投资、重复投资等非效率投资，提升企业投资效率。

3. 过度投资在股权制衡与上市公司绩效之间发挥部分中介作用。股权制衡不仅能够直接提升上市公司绩效，还能够通过抑制企业过度投资，减少资源浪费和财务风险，间接提升上市公司绩效，验证了股权制衡影响上市公司绩效的作用路径。

4. 控制变量对上市公司绩效和过度投资具有显著影响。企业规模、现金持有量、营业收入增长率与上市公司绩效呈显著正相关，与过度投资呈显著负相关；资产负债率、上市年限、第一大股东持股比例与上市公司绩效呈显著负相关，与过度投资呈显著正相关。

（二）政策建议

基于上述研究结论，为优化上市公司股权结构、规范投资行为、提升经营绩效，提出以下针对性建议：

1. 优化股权结构，提升股权制衡水平。上市公司应结合自身实际情况，适当降低第一大股东持股比例，引入多个具有较强实力的大股东，形成相互制衡、相互监督的股权结构。对于股权高度集中的上市公司，可通过定向增发、股权转让等方式，引入战略投资者、机构投资者，提高股权制衡度，充分发挥股权制衡的治理效应，缓解委托代理冲突，规范企业投资决策。

2. 完善投资决策机制，抑制过度投资行为。上市公司应建立健全科学的投资决策流程，明确投资决策权限，加强对投资项目的可行性研究、风险评估和后续跟踪管理。同时，强化内部监督机制，发挥董事会、监事会的监督作用，对大股东和管理层的投资行为进行有效约束，避免盲目投资、重复投资等过度投资行为，提升投资效率。此外，上市公司应加强现金流管理，合理安排资金使用，提高资金使用效率，减少因资金闲置导致的过度投资。

3. 强化外部监管，规范上市公司治理。监管部门应加强对上市公司股权结构和投资行为的监管，完善相关法律法规，严厉打击大股东“掏空”、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，保护中小股东的合法权益。同时，加强对上市公司信息披露的监管，要求上市公司及时、准确、完整地披露股权结构、投资项目、财务状况等相关信息，提高信息透明度，便于投资者和社会公众进行监督。此外，监管部门可引导上市公司建立健全公司治理机制，提升公司治理水平，促进上市公司可持续发展。

4. 结合企业特征，制定差异化的治理策略。上市公司应结合自身的规模、行业特征、发展阶段等因素，制定差异化的股权结构优化和投资决策管理策略。对于民营上市公司，可进一步提升股权制衡度，充分发挥多个大股东的制衡作用；对于国有上市公司，在优化股权结构的同时，应加强国有资产监管，规范国有股东的行为，避免行政干预导致的过度投资。此外，不同行业的上市公司应结合行业发展特点，合理规划投资方向，聚焦主营业务，提升核心竞争力。

（三）研究不足与展望

本文的研究仍存在一定的不足：一是选取的样本仅为A股制造业上市公司，未涵盖其他行业上市公司，研究结论的适用性可能存在局限；二是在股权制衡指标的选取上，仅采用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，未考虑大股东之间的关联关系，可能影响研究结果的准确性；三是未考虑宏观经济环境、政策变化等外部因素对股权制衡、过度投资与上市公司绩效关系的影响。

未来可从以下方面开展进一步研究：一是扩大研究样本范围，涵盖不同行业、不同所有制的上市公司，增强研究结论的适用性；二是优化股权制衡指标的选取，考虑大股东之间的关联关系、持股比例等因素，构建更全面的股权制衡度量指标；三是结合宏观经济环境、政策变化等外部因素，探究其对股权制衡、过度投资与上市公司绩效关系的调节作用，丰富相关研究成果。此外，还可进一步研究股权制衡对不同类型过度投资（如盲目扩张型、重复建设型）的抑制作用，以及不同股权制衡模式对上市公司绩效的异质性影响，为上市公司优化股权结构、提升经营绩效提供更精准的理论指导。