摘要：2020年3月，国务院国有企业改革领导小组印发《国有企业混合所有制改革操作指引》，进一步明确了国企混改的实施路径与操作规范，为国有控股企业优化投资布局、提升经营绩效提供了政策支撑。投资布局作为国企混改后资源配置的核心环节，其合理性直接影响公司绩效的提升效果，因此在研究国企混改与公司绩效的关系时，需从投资布局优化出发，厘清混改对投资布局的作用机制，以及投资布局优化对公司绩效的传导路径，从而为国企混改落地见效、实现高质量发展提供理论参考与实践指引。

关键词：国企混改；投资布局；公司绩效；传导机制；实证分析

一、国企混改背景下投资布局与公司绩效的影响因素识别

本文在研究混改背景下投资布局与公司绩效的影响因素时，结合资源基础理论与委托代理理论，围绕混改核心要素、投资布局维度及公司绩效评价指标，构建“混改特征—投资布局—公司绩效”的分析框架。通过梳理现有文献及国企混改实践案例，结合2017-2024年沪深 A 股国有控股上市公司的相关数据，识别出影响投资布局优化与公司绩效提升的关键维度，具体包括混改特征维度、投资布局维度、治理结构维度及外部环境维度，并针对性地识别各维度下的具体影响因素。

（一）混改特征维度影响因素识别

混改特征是影响投资布局优化的核心前提，其核心是通过引入非国有资本，优化股权结构、完善治理机制，进而引导投资布局向高效、优质领域倾斜。结合国企混改实践，该维度主要识别出3类关键影响因素：

1. 股权结构特征：主要包括非国有资本持股比例、股权制衡度及战略投资者持股比例。非国有资本持股比例越高，对国企投资决策的监督与约束作用越强，越能推动投资布局向市场化、高效化方向调整；股权制衡度越高，越能避免单一股东对投资决策的过度干预，降低非理性投资风险；战略投资者持股比例越高，越能借助其产业资源与专业能力，引导国企优化投资布局、聚焦核心业务。

2. 混改实施深度：主要包括董事会中非国有股东席位占比、高管市场化选聘比例及股权激励实施力度。混改实施深度直接影响国企治理机制的市场化水平，董事会中非国有股东席位占比越高，越能在投资决策中融入市场化思维；高管市场化选聘比例越高，越能提升投资决策的专业性与科学性；股权激励实施力度越大，越能将高管利益与公司绩效绑定，激励其优化投资布局、提升投资效率。

3. 资本融合程度：主要包括非国有资本与国有资本的产业协同度、资源互补性及合作稳定性。资本融合程度越高，越能实现国有资本与非国有资本的优势互补，引导投资布局向产业链上下游延伸、向新兴产业布局，进而提升投资回报率与公司整体绩效。

（二）投资布局维度影响因素识别

投资布局是连接混改特征与公司绩效的中间载体，其优化程度直接决定混改对公司绩效的提升效果。结合投资布局的核心内涵，该维度主要识别出3类关键影响因素：

1. 投资方向布局：主要包括核心业务投资占比、新兴产业投资占比及低效资产处置力度。核心业务投资占比越高，越能强化国企的核心竞争力，提升投资集中度与投资效率；新兴产业投资占比越高，越能为国企培育新的利润增长点，实现可持续发展；低效资产处置力度越大，越能盘活存量资源，减少无效投资，优化资源配置效率。

2. 投资区域布局：主要包括区域投资集中度、重点区域投资占比及跨区域投资协同度。区域投资集中度需保持合理水平，过高易导致投资风险集中，过低则难以形成规模效应；重点区域（如长三角、粤港澳大湾区等）投资占比越高，越能借助区域资源优势，提升投资回报率；跨区域投资协同度越高，越能实现区域间资源共享、优势互补，降低投资成本。

3. 投资规模与效率：主要包括投资强度、投资回报率及投资回收期。投资强度需与公司资金实力、发展战略相匹配，过高易导致资金链紧张，过低则难以满足发展需求；投资回报率与投资回收期是衡量投资效率的核心指标，投资回报率越高、投资回收期越短，投资布局的合理性越强，越能推动公司绩效提升。

（三）治理结构维度影响因素识别

治理结构是保障投资布局优化落地、提升公司绩效的制度基础，混改后治理结构的完善程度直接影响投资决策的科学性与执行效率。该维度主要识别出2类关键影响因素：

1. 董事会治理水平：主要包括董事会规模、独立董事占比及董事会会议频率。合理的董事会规模、较高的独立董事占比，能够提升董事会的监督与决策能力，避免投资决策的盲目性；董事会会议频率越高，越能及时研判投资风险、调整投资布局，保障投资决策的及时性与科学性。

2. 监事会监督力度：主要包括监事会规模、监事会会议频率及监事独立性。监事会监督力度越强，越能有效监督投资决策的制定与执行过程，防范内部人控制、非理性投资等问题，保障投资布局优化与公司绩效提升的良性互动。

（四）外部环境维度影响因素识别

外部环境是影响国企投资布局与公司绩效的重要外部条件，其变化会直接影响投资布局的方向与效果。该维度主要识别出2类关键影响因素：

1. 政策环境：主要包括行业扶持政策、混改配套政策及区域发展政策。政策支持力度越大，越能为国企优化投资布局、提升公司绩效提供良好的政策环境，降低投资风险、提升投资回报率。

2. 市场环境：主要包括市场竞争程度、行业发展前景及资本市场成熟度。市场竞争程度越高，越能倒逼国企优化投资布局、提升投资效率；行业发展前景越好，越能为国企投资布局提供广阔空间；资本市场成熟度越高，越能为国企优化投资布局提供充足的资金支持，降低融资成本。

综上，本文识别出的核心影响因素如下：（1）混改特征维度：非国有资本持股比例、股权制衡度、战略投资者持股比例、董事会中非国有股东席位占比、高管市场化选聘比例、股权激励实施力度、资本产业协同度；（2）投资布局维度：核心业务投资占比、新兴产业投资占比、低效资产处置力度、投资回报率、投资回收期；（3）治理结构维度：独立董事占比、监事会监督力度；（4）外部环境维度：政策支持力度、市场竞争程度。

二、国企混改背景下投资布局与公司绩效的实证分析

（一）样本选取与数据来源

本文选取2017-2024年沪深 A 股国有控股上市公司为研究样本，剔除金融行业上市公司、ST 及*ST 上市公司、数据缺失严重的上市公司，最终得到有效样本286家，共计2288个观测值。数据来源主要包括：国泰安数据库（CSMAR）、Wind 数据库，用于获取上市公司财务数据、股权结构数据及治理结构数据；国家统计局、工信部官网，用于获取政策环境、市场环境相关数据；上市公司年报，用于补充投资布局相关数据。为避免极端值影响，对所有连续型变量进行1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1. 被解释变量：公司绩效（ROE），采用净资产收益率衡量，该指标能够综合反映公司的盈利能力与资产运营效率，是衡量公司绩效的核心指标之一。

2. 核心解释变量：（1）混改特征（Mix），采用非国有资本持股比例与股权制衡度的乘积衡量，综合反映混改的实施效果；（2）投资布局优化（Inv），采用核心业务投资占比与新兴产业投资占比的加权平均值衡量，权重分别为0.6和0.4，综合反映投资布局的优化程度。

3. 中介变量：投资效率（Eff），采用 DEA-CCR 模型测算的投资效率值衡量，该模型能够有效衡量投入产出的合理性，反映投资布局的效率水平。

4. 控制变量：结合现有文献，选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、董事会规模（Board）、独立董事占比（Indep）、政策支持力度（Policy）、市场竞争程度（Comp）作为控制变量，具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为探究混改特征、投资布局优化、投资效率与公司绩效之间的关系，本文构建以下基准回归模型与中介效应模型：

1. 基准回归模型：检验混改特征与投资布局优化对公司绩效的直接影响

$$ROE_{it} = lpha_0 + lpha_1 Mix_{it} + lpha_2 Inv_{it} + sum_{k=1}^{6} lpha_k Control_{it} + mu_i + lambda_t + arepsilon_{it}$$

其中，$$ROE_{it}$$表示第 i 家公司第 t 年的公司绩效，$$Mix_{it}$$表示第 i 家公司第 t 年的混改特征，$$Inv_{it}$$表示第 i 家公司第 t 年的投资布局优化程度，$$Control_{it}$$表示控制变量，$$mu_i$$表示个体固定效应，$$lambda_t$$表示时间固定效应，$$arepsilon_{it}$$表示随机扰动项，$$lpha_0$$为截距项，$$lpha_1$$、$$lpha_2$$及$$lpha_k$$为回归系数。

2. 中介效应模型：检验投资效率在混改特征、投资布局优化与公司绩效之间的传导作用

第一步，检验混改特征、投资布局优化对投资效率的影响：

$$Eff_{it} = eta_0 + eta_1 Mix_{it} + eta_2 Inv_{it} + sum_{k=1}^{6} eta_k Control_{it} + mu_i + lambda_t + arepsilon_{it}$$

第二步，检验混改特征、投资布局优化、投资效率对公司绩效的影响：

$$ROE_{it} = gamma_0 + gamma_1 Mix_{it} + gamma_2 Inv_{it} + gamma_3 Eff_{it} + sum_{k=1}^{6} gamma_k Control_{it} + mu_i + lambda_t + arepsilon_{it}$$

其中，$$Eff_{it}$$表示第 i 家公司第 t 年的投资效率，$$eta_0$$、$$gamma_0$$为截距项，$$eta_1$$、$$eta_2$$、$$gamma_1$$、$$gamma_2$$、$$gamma_3$$及$$eta_k$$、$$gamma_k$$为回归系数，其余变量定义与基准回归模型一致。

（四）实证结果与分析

1. 描述性统计

对所有变量进行描述性统计，结果如表2所示。从表中可以看出，公司绩效（ROE）的均值为8.72%，标准差为5.36%，说明不同国企混改后的绩效水平存在一定差异；混改特征（Mix）的均值为0.12，标准差为0.09，说明样本公司的混改实施程度存在差异，部分公司混改较为深入，部分公司仍处于初步阶段；投资布局优化（Inv）的均值为0.68，标准差为0.15，说明多数公司已开始优化投资布局，但优化程度仍有提升空间；投资效率（Eff）的均值为0.79，标准差为0.13，说明样本公司的投资效率整体较好，但仍有部分公司存在投资效率偏低的问题。控制变量的取值范围与现有文献基本一致，数据具有合理性。

2. 基准回归结果分析

基准回归结果如表3所示。列（1）为仅加入控制变量的回归结果，列（2）为加入混改特征的回归结果，列（3）为加入投资布局优化的回归结果，列（4）为同时加入混改特征与投资布局优化的回归结果。

从列（2）可以看出，混改特征（Mix）的回归系数为0.187，且在1%的水平上显著为正，说明混改特征对公司绩效具有显著的正向影响，即混改实施程度越深、股权结构越合理，越能提升公司绩效。这是因为混改引入非国有资本后，优化了公司治理结构，强化了对投资决策的监督与约束，减少了非理性投资，提升了资源配置效率。

从列（3）可以看出，投资布局优化（Inv）的回归系数为0.235，且在1%的水平上显著为正，说明投资布局优化对公司绩效具有显著的正向影响，即投资布局越合理、越聚焦核心业务与新兴产业，越能提升公司绩效。这是因为优化投资布局能够提高投资集中度与投资效率，培育新的利润增长点，实现资源的高效配置。

从列（4）可以看出，同时加入混改特征与投资布局优化后，两者的回归系数分别为0.152和0.198，均在1%的水平上显著为正，说明混改特征与投资布局优化均能显著提升公司绩效，且两者存在协同效应。控制变量中，公司规模、独立董事占比、政策支持力度的回归系数均显著为正，资产负债率的回归系数显著为负，与现有文献研究结论一致，进一步验证了模型的合理性。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为 t 值。

3. 中介效应检验结果分析

中介效应检验结果如表4所示。列（1）为混改特征、投资布局优化对投资效率的回归结果，列（2）为混改特征、投资布局优化、投资效率对公司绩效的回归结果。

从列（1）可以看出，混改特征（Mix）的回归系数为0.165，投资布局优化（Inv）的回归系数为0.213，均在1%的水平上显著为正，说明混改特征与投资布局优化均能显著提升投资效率。这是因为混改能够完善公司治理机制，提升投资决策的科学性；投资布局优化能够聚焦优质投资领域，提高投资的合理性与有效性，进而提升投资效率。

从列（2）可以看出，加入投资效率（Eff）后，混改特征（Mix）的回归系数从0.152下降至0.103，投资布局优化（Inv）的回归系数从0.198下降至0.145，且均在1%的水平上显著为正，投资效率（Eff）的回归系数为0.187，在1%的水平上显著为正。根据中介效应检验规则，说明投资效率在混改特征、投资布局优化与公司绩效之间存在部分中介效应，即混改特征与投资布局优化不仅能直接提升公司绩效，还能通过提升投资效率间接提升公司绩效。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为 t 值。

三、研究结论与实践启示

（一）研究结论

本文以2017-2024年沪深 A 股国有控股上市公司为样本，实证分析了国企混改背景下投资布局优化与公司绩效提升的关系，得出以下结论：

1. 混改特征对公司绩效具有显著的正向影响，非国有资本持股比例越高、股权制衡度越强、混改实施深度越深，越能提升公司绩效。这一结论与中国联通、山西汾酒等国企混改实践案例一致，中国联通混改8年间净利润增长逾7倍，山西汾酒混改后净资产收益率长期保持在38%以上，充分验证了混改对公司绩效的提升作用。

2. 投资布局优化对公司绩效具有显著的正向影响，核心业务投资占比、新兴产业投资占比越高，低效资产处置力度越大，越能提升公司绩效。鲁北集团混改后，通过优化投资布局、处置低效资产，资产负债率从72%降至58%，净利润实现稳步增长；金开新能混改后聚焦能源领域投资，近三年营业收入复合增长率达24%，充分体现了投资布局优化的积极作用。

3. 投资效率在混改特征、投资布局优化与公司绩效之间存在部分中介效应，混改特征与投资布局优化能够通过提升投资效率，间接提升公司绩效。这说明混改不仅能直接优化投资布局，还能通过完善治理机制、强化监督约束，提升投资效率，进而实现公司绩效的提升。

4. 控制变量中，公司规模、独立董事占比、政策支持力度、市场竞争程度对公司绩效具有显著的正向影响，资产负债率对公司绩效具有显著的负向影响，与现有文献研究结论一致，进一步验证了研究的合理性与可靠性。

（二）实践启示

基于上述研究结论，结合国企混改实践，为国企优化投资布局、提升公司绩效提出以下实践启示：

1. 深化混合所有制改革，优化股权结构与治理机制。国企应进一步放宽非国有资本准入条件，积极引入具有产业资源、专业能力的战略投资者，提高非国有资本持股比例与股权制衡度；完善董事会、监事会治理结构，增加非国有股东在董事会中的席位，提高独立董事占比，强化监事会的监督力度；推进高管市场化选聘与股权激励机制，将高管利益与公司绩效绑定，提升投资决策的科学性与执行效率。

2. 聚焦核心业务与新兴产业，优化投资布局方向。国企应立足自身发展战略，聚焦核心业务，提高核心业务投资占比，强化核心竞争力；积极布局新兴产业，如新能源、新材料、高端装备制造等，培育新的利润增长点；加大低效资产处置力度，盘活存量资源，减少无效投资，实现投资布局的集约化、高效化。同时，结合区域发展战略，优化投资区域布局，聚焦长三角、粤港澳大湾区等重点区域，提升区域投资协同度。

3. 强化投资效率管控，构建科学的投资决策体系。国企应建立健全投资决策机制，加强投资项目的可行性研究与风险评估，避免盲目投资、非理性投资；借助大数据、人工智能等技术，构建投资效率监测体系，实时跟踪投资项目的实施进度与收益情况，及时调整投资策略；建立投资责任追究机制，明确投资决策各环节的责任主体，保障投资效率的稳步提升。

4. 加强政策引导与市场培育，优化外部发展环境。政府应进一步完善国企混改配套政策，加大对新兴产业、重点区域的政策扶持力度，为国企优化投资布局提供良好的政策环境；加强资本市场建设，拓宽国企融资渠道，降低融资成本，为投资布局优化提供资金支持；规范市场竞争秩序，营造公平、公正的市场环境，倒逼国企提升投资效率与经营绩效。

（三）研究不足与展望

本文的研究仍存在一定不足：一是样本选取仅涵盖沪深 A 股国有控股上市公司，未纳入非上市国企，研究结论的适用性有待进一步验证；二是投资布局优化的衡量指标仍可进一步完善，未考虑投资结构的动态变化；三是未深入探究不同行业、不同区域国企混改与投资布局优化的异质性影响。

未来研究可进一步扩大样本范围，纳入非上市国企，增强研究结论的适用性；完善投资布局优化的衡量指标，结合投资结构的动态变化，构建更全面的评价体系；深入探究不同行业、不同区域国企的异质性影响，为不同类型国企优化投资布局、提升公司绩效提供更具针对性的建议。同时，可结合案例分析，深入挖掘国企混改背景下投资布局优化的具体路径与实践经验，为国企混改落地见效提供更丰富的实践参考。