摘要：实体企业是国民经济发展的核心载体，其投资结构的合理性直接关系到企业绩效与经济高质量发展。在实体投资“脱实向虚”趋势加剧的背景下，本文基于投资结构理论与企业绩效评价体系，采用面板数据回归与阈值效应检验方法，梳理实体企业脱实向虚的内在逻辑，识别影响企业绩效分化的关键因素，构建脱实向虚程度与企业绩效的阈值模型，检验不同脱实向虚水平下企业绩效的异质性表现。研究发现，实体企业脱实向虚与企业绩效之间存在显著的阈值效应，适度的金融资产配置可缓解企业融资约束、提升短期绩效，而过度脱实向虚则会挤出实体投资、抑制长期绩效，最终导致不同企业间绩效分化加剧。基于此，本文提出针对性的调控建议，为引导实体企业回归主业、优化投资结构、缩小绩效差距提供理论参考与实践路径。

关键词：实体投资；脱实向虚；企业绩效分化；阈值检验；面板回归

一、研究逻辑与理论基础

实体企业投资结构“脱实向虚”，是指企业将原本投向实体经济领域（如固定资产、研发投入、产能扩张等）的资金，转向金融资产（如股票、债券、委托理财等）与房地产领域的投资行为（张成思、张步昙，2016）[1]。近年来，受实体经济盈利空间收窄、金融市场收益率偏高、融资约束加剧等多重因素影响，我国实体企业脱实向虚现象日益凸显，不仅引发了“产业空心化”的担忧，也导致不同规模、不同行业、不同所有制企业的绩效呈现明显分化态势。

本文的研究逻辑遵循“理论梳理—影响机制分析—关键因素识别—实证检验—结论建议”的思路，核心在于厘清脱实向虚影响企业绩效的传导路径，通过阈值检验明确脱实向虚的合理边界，揭示企业绩效分化的内在根源。具体而言，首先界定实体投资脱实向虚的内涵与衡量标准，梳理相关理论基础；其次分析脱实向虚影响企业绩效的双重机制（促进效应与挤出效应），识别导致绩效分化的关键因素；再次构建面板数据模型与阈值模型，利用我国 A 股上市实体企业数据进行实证检验；最后结合实证结果，提出引导企业合理配置资产、缓解绩效分化的政策建议。

（一）核心概念界定

1. 实体投资与脱实向虚：实体投资是指企业为开展核心经营业务、提升生产能力而进行的投资，主要包括固定资产投资、无形资产投资（如研发投入）、存货投资等（郭飞等，2022）[2]。脱实向虚则是实体企业投资结构失衡的表现，本文采用“金融资产占比”与“实体投资占比”的差值衡量脱实向虚程度，具体公式为：

$$DV_{it} = \frac{FA_{it}}{TA_{it}} - \frac{PI_{it}}{TA_{it}}$$

其中，$$DV_{it}$$表示第 i 家企业第 t 年的脱实向虚程度，$$FA_{it}$$表示企业金融资产总额，$$PI_{it}$$表示企业实体投资总额，$$TA_{it}$$表示企业资产总额。$$DV_{it}$$值越大，表明企业脱实向虚程度越高。

2. 企业绩效：结合现有研究，本文从短期盈利与长期发展两个维度衡量企业绩效，选取净资产收益率（ROE）衡量短期盈利水平，选取托宾 Q 值衡量长期发展能力，同时将总资产净利率（ROA）作为稳健性检验指标。

3. 阈值效应：指当解释变量（脱实向虚程度）达到某一临界值（阈值）时，其对被解释变量（企业绩效）的影响方向或影响程度发生显著变化的现象。本文采用 Hansen（1999）[3]提出的面板阈值模型，检验脱实向虚程度与企业绩效之间的非线性关系，明确绩效分化的临界条件。

（二）理论基础与研究假设

1. 投资组合理论：Markowitz（1952）[4]提出的投资组合理论认为，企业通过合理配置不同类型的资产，可在风险可控的前提下实现收益最大化。对于实体企业而言，适度配置金融资产可分散经营风险、提高资金使用效率，缓解融资约束带来的资金压力，进而对企业绩效产生正向促进作用。

2. 挤出效应理论：当企业过度偏向金融资产投资时，会挤占实体投资所需资金，导致核心业务投入不足、生产能力提升缓慢，进而抑制企业技术创新与长期竞争力，形成“重金融、轻实体”的发展格局，最终对企业绩效产生负向挤出效应（宋军、陆旸，2015）[5]。

基于上述理论，结合实体企业脱实向虚的现实背景，本文提出以下假设：

（1）实体企业脱实向虚与企业绩效之间存在显著的阈值效应，即存在一个最优脱实向虚水平，低于该水平时，脱实向虚对企业绩效具有正向促进作用；高于该水平时，脱实向虚对企业绩效具有负向挤出作用。

（2）脱实向虚的阈值效应存在异质性，不同规模、不同行业、不同所有制企业的阈值水平存在差异，进而导致企业绩效分化加剧。

二、实体企业脱实向虚的现状及绩效分化表现

本文选取2016-2025年我国 A 股上市实体企业（剔除金融、房地产行业及 ST、*ST 企业）为研究样本，共得到有效观测值12860个，数据来源于国泰安数据库（CSMAR）与 Wind 数据库，部分指标通过企业年报手工整理补充。本部分结合样本数据，分析实体企业脱实向虚的现状特征，以及不同脱实向虚程度下企业绩效的分化表现。

（一）实体企业脱实向虚的现状特征

1. 整体趋势：样本期间内，我国上市实体企业脱实向虚程度呈现先上升后波动的趋势。2016-2020年，脱实向虚程度从0.082上升至0.156，年均增长率达11.2%；2021-2025年，受实体经济扶持政策与金融监管加强的影响，脱实向虚程度略有回落，均值降至0.128，但仍高于2016年水平，表明实体企业脱实向虚的趋势尚未得到根本扭转。

2. 行业异质性：不同行业企业脱实向虚程度差异显著。从行业分布来看，制造业企业脱实向虚程度均值为0.115，其中传统制造业（如纺织、化工）脱实向虚程度高于高端制造业（如电子、医药）；批发和零售业、住宿和餐饮业等服务业企业脱实向虚程度均值为0.163，高于制造业企业，主要原因是服务业企业实体投资需求相对较低，资金更容易流向金融领域。

3. 企业异质性：从企业规模来看，大型企业脱实向虚程度均值为0.102，中型企业为0.135，小型企业为0.178，小型企业脱实向虚程度最高，主要源于小型企业实体投资门槛高、融资约束严重，更倾向于通过金融投资获取短期收益；从所有制来看，民营企业脱实向虚程度均值为0.142，国有企业为0.098，民营企业脱实向虚程度高于国有企业，与民营企业面临的融资约束、盈利压力更大密切相关。

（二）企业绩效分化的具体表现

为直观反映脱实向虚对企业绩效的影响及绩效分化特征，本文将样本企业按脱实向虚程度分为低水平组（DV≤0.08）、中水平组（0.08<DV≤0.16）、高水平组（DV>0.16），分别计算三组企业的净资产收益率（ROE）与托宾 Q 值，结果如表2所示。

从表2可以看出，不同脱实向虚水平组企业的绩效存在显著分化：中水平组企业的 ROE 与托宾 Q 值均为最高，分别为9.87%和2.03，表明适度的脱实向虚能够提升企业绩效；低水平组企业绩效次之，高水平组企业绩效最低，ROE 仅为5.63%，托宾 Q 值为1.42，且高水平组企业绩效的标准差最大，说明过度脱实向虚不仅会降低企业绩效，还会加剧企业间的绩效差异。

进一步从时间维度来看，2016-2020年，高水平组企业与低水平组企业的 ROE 差值从1.23%扩大至3.85%，托宾 Q 值差值从0.31扩大至0.58，绩效分化程度持续加剧；2021-2025年，受政策调控影响，绩效分化程度略有缓解，但高水平组与低水平组企业的绩效差值仍维持在2.5%以上，表明脱实向虚仍是导致企业绩效分化的重要因素。

三、脱实向虚影响企业绩效分化的关键因素及传导机制

结合理论分析与现状特征，本文认为，实体企业脱实向虚通过“促进效应”与“挤出效应”的双重作用影响企业绩效，而企业规模、融资约束、行业属性、所有制等关键因素的异质性，会导致不同企业脱实向虚的阈值水平与绩效表现存在差异，最终引发绩效分化。本部分重点分析关键因素及传导机制。

（一）影响企业绩效分化的关键因素

1. 融资约束：融资约束是影响实体企业投资结构与绩效的核心因素之一。对于融资约束严重的企业（如小型企业、民营企业），实体投资所需资金难以得到有效保障，企业更倾向于将有限资金投向收益率较高、流动性较强的金融资产，以缓解资金压力、获取短期收益。但过度偏向金融投资会进一步挤占实体投资资金，导致核心业务发展滞后，绩效水平偏低；而融资约束较轻的企业（如大型企业、国有企业），能够兼顾实体投资与金融投资，合理控制脱实向虚程度，绩效水平相对较高，进而加剧不同融资约束企业间的绩效分化。本文采用 KZ 指数衡量企业融资约束程度，KZ 指数越大，表明融资约束越严重。

2. 行业竞争程度：不同行业的竞争程度差异，会影响企业的盈利空间与投资决策。在竞争激烈的传统行业（如纺织、钢铁），实体企业盈利空间收窄，核心业务增长乏力，企业更易选择脱实向虚以寻求新的收益增长点；而在竞争相对缓和、盈利空间较大的高端制造业（如电子、新能源），企业更愿意将资金投向实体领域，提升核心竞争力，绩效表现相对较好。行业竞争程度的差异，会导致不同行业企业脱实向虚程度与绩效水平的分化。本文采用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）衡量行业竞争程度，HHI 指数越小，表明行业竞争越激烈。

3. 企业治理水平：企业治理水平的高低，直接影响投资决策的合理性与资金使用效率。治理水平较高的企业，能够建立完善的投资决策机制，合理控制金融资产配置比例，避免过度脱实向虚；而治理水平较低的企业，投资决策易受管理层短视行为影响，更倾向于追求短期金融收益，忽视核心业务发展，导致绩效水平偏低，进而加剧企业间的绩效分化。本文采用董事会规模、独立董事比例、股权集中度等指标构建企业治理水平综合指数，指数越高，表明治理水平越高。

4. 政策支持力度：近年来，我国出台了一系列扶持实体经济、抑制脱实向虚的政策，如税收优惠、财政补贴、金融监管加强等。政策支持力度的差异，会影响企业的投资行为与绩效表现。获得政策支持较多的企业（如高端制造业企业、国有企业），实体投资成本降低，盈利能力提升，脱实向虚程度相对较低；而政策支持较少的企业（如传统制造业企业、小型民营企业），实体投资动力不足，脱实向虚程度较高，绩效水平偏低，进而引发绩效分化。

（二）脱实向虚影响企业绩效分化的传导机制

脱实向虚对企业绩效的影响，主要通过“促进效应”与“挤出效应”两条路径实现，且两种效应的强弱会随脱实向虚程度的变化而改变，进而导致企业绩效分化，具体传导机制如下：

1. 促进效应路径：当企业脱实向虚程度较低时，适度配置金融资产能够发挥“蓄水池”作用，缓解融资约束，提高资金使用效率。一方面，金融资产的流动性较强，企业可通过出售金融资产快速获取资金，满足实体投资的临时资金需求，避免因资金短缺导致实体投资中断；另一方面，金融投资获取的短期收益可补充企业现金流，为实体投资与技术创新提供资金支持，进而提升企业绩效。此时，融资约束较轻、治理水平较高的企业，能够更好地发挥金融资产的促进作用，绩效提升幅度更大，与其他企业形成初步绩效差异。

2. 挤出效应路径：当企业脱实向虚程度超过临界阈值时，过度配置金融资产会产生“挤出效应”，抑制企业绩效提升。一方面，金融资产投资会挤占实体投资所需资金，导致企业固定资产投资、研发投入不足，核心业务生产能力与创新能力下降，长期盈利能力受损；另一方面，管理层过度关注金融投资的短期收益，会形成短视行为，忽视核心业务的转型升级，导致企业长期发展动力不足，绩效水平持续下滑。此时，融资约束严重、治理水平较低的企业，更易陷入过度脱实向虚的困境，绩效下滑幅度更大，与其他企业的绩效分化程度进一步加剧。

此外，不同关键因素的异质性会进一步放大两种效应的差异。例如，小型民营企业融资约束严重、治理水平偏低，其脱实向虚的阈值水平更低，更易突破临界值产生挤出效应，绩效下滑更为明显；而大型国有企业融资约束较轻、治理水平较高，其脱实向虚的阈值水平更高，能够在更长时间内发挥促进效应，绩效表现更为稳定，最终导致不同企业间的绩效分化持续扩大。

四、实证检验：脱实向虚与企业绩效的阈值效应分析

为验证前文提出的研究假设，量化脱实向虚对企业绩效的阈值效应，揭示企业绩效分化的内在根源，本文构建面板数据模型与面板阈值模型，利用样本数据进行实证检验，同时进行稳健性检验以确保结果的可靠性。

（一）模型构建

1. 基准面板回归模型：为初步检验脱实向虚与企业绩效的线性关系，构建基准面板回归模型：

$$Performance_{it} = \alpha_0 + \alpha_1 DV_{it} + \sum_{k=2}^{n} \alpha_k Control_{kit} + \mu_i + \lambda_t + \varepsilon_{it}$$

其中，$$Performance_{it}$$表示第 i 家企业第 t 年的绩效水平，选取 ROE 与托宾 Q 值作为核心被解释变量；$$DV_{it}$$表示脱实向虚程度，为核心解释变量；$$Control_{kit}$$表示控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业年龄（Age）、融资约束（KZ）、行业竞争程度（HHI）、企业治理水平（Gov）等；$$\mu_i$$表示个体固定效应，$$\lambda_t$$表示时间固定效应，$$\varepsilon_{it}$$表示随机扰动项。

2. 面板阈值模型：为检验脱实向虚与企业绩效之间的非线性阈值效应，借鉴 Hansen（1999）[3]的方法，构建面板阈值模型：

$$Performance_{it} = \beta_0 + \beta_1 DV_{it} \cdot I(DV_{it} \leq \gamma) + \beta_2 DV_{it} \cdot I(DV_{it} > \gamma) + \sum_{k=3}^{n} \beta_k Control_{kit} + \mu_i + \lambda_t + \varepsilon_{it}$$

其中，$$\gamma$$表示待估计的阈值；$$I(\cdot)$$表示指示函数，当括号内条件成立时取值为1，否则取值为0；$$\beta_1$$、$$\beta_2$$分别表示脱实向虚程度低于阈值和高于阈值时对企业绩效的影响系数。若$$\beta_1$$显著为正、$$\beta_2$$显著为负，则表明脱实向虚与企业绩效之间存在显著的阈值效应，验证假设（1）成立。

同时，为检验异质性阈值效应，分别按企业规模、所有制、行业属性对样本进行分组，构建分组面板阈值模型，检验不同分组下的阈值水平与影响系数差异，验证假设（2）成立。

（二）变量选取与数据处理

1. 被解释变量：企业绩效（Performance），选取净资产收益率（ROE）与托宾 Q 值作为核心指标，其中 ROE=净利润/净资产，托宾 Q 值=（股权市值+负债账面价值）/资产账面价值。

2. 核心解释变量：脱实向虚程度（DV），按前文公式计算，即金融资产占比与实体投资占比的差值，其中金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项融资等，实体投资包括固定资产投资、在建工程、研发支出等。

3. 控制变量：结合现有研究，选取以下控制变量：（1）企业规模（Size），采用总资产的自然对数衡量；（2）资产负债率（Lev），采用总负债/总资产衡量；（3）企业年龄（Age），采用当前年份减去企业成立年份的自然对数衡量；（4）融资约束（KZ），采用 KZ 指数衡量；（5）行业竞争程度（HHI），采用赫芬达尔-赫希曼指数衡量；（6）企业治理水平（Gov），采用董事会规模、独立董事比例、股权集中度的主成分分析结果衡量。

为避免极端值影响，对所有连续变量进行1%的缩尾处理，相关变量的描述性统计如表3所示。

（三）实证结果分析

1. 基准面板回归结果：基准面板回归结果如表4所示，其中列（1）、列（2）以 ROE 为被解释变量，列（3）、列（4）以托宾 Q 值为被解释变量，列（1）、列（3）为混合回归结果，列（2）、列（4）为固定效应回归结果（经 Hausman 检验，选择固定效应模型更合适）。

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为 t 值。

从基准回归结果可以看出，脱实向虚程度（DV）的系数在10%或5%的水平上显著为正，表明从整体上看，脱实向虚对企业绩效具有正向影响，但影响程度较弱。控制变量方面，企业规模、行业竞争程度、企业治理水平的系数显著为正，表明企业规模越大、行业竞争越缓和、治理水平越高，企业绩效越好；资产负债率、企业年龄、融资约束的系数显著为负，表明资产负债率越高、企业年龄越大、融资约束越严重，企业绩效越差，与理论预期一致。

2. 面板阈值模型回归结果：基准回归仅检验了线性关系，无法反映脱实向虚与企业绩效之间的非线性特征。本文进一步构建面板阈值模型，检验阈值效应，结果如表5所示。

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著，括号内为 t 值。

从表5可以看出，脱实向虚与企业绩效之间存在显著的单一阈值效应，以 ROE 为被解释变量时，阈值估计值为0.145；以托宾 Q 值为被解释变量时，阈值估计值为0.152。当脱实向虚程度低于阈值时，DV 的系数显著为正，表明适度脱实向虚对企业绩效具有正向促进作用，验证了促进效应的存在；当脱实向虚程度高于阈值时，DV 的系数显著为负，表明过度脱实向虚对企业绩效具有负向挤出作用，验证了挤出效应的存在，假设（1）成立。

进一步进行分组阈值检验，结果显示：小型企业的阈值估计值为0.123，低于大型企业的0.168；民营企业的阈值估计值为0.135，低于国有企业的0.172；传统制造业企业的阈值估计值为0.138，低于高端制造业企业的0.165。这表明不同规模、不同所有制、不同行业企业的脱实向虚阈值水平存在显著差异，融资约束严重、治理水平偏低的企业，阈值水平更低，更易突破临界值产生挤出效应，绩效下滑更为明显，进而导致企业绩效分化加剧，假设（2）成立。

（四）稳健性检验

为确保实证结果的可靠性，本文采用以下方法进行稳健性检验：一是替换被解释变量，将总资产净利率（ROA）作为企业绩效的替代指标，重新进行面板回归与阈值检验；二是缩尾处理调整，将连续变量的缩尾比例调整为2%，重新估计模型；三是工具变量法，选取行业平均脱实向虚程度作为核心解释变量的工具变量，解决内生性问题。稳健性检验结果显示，核心结论未发生实质性变化，脱实向虚与企业绩效之间的阈值效应依然显著，不同分组的阈值差异依然存在，表明本文的实证结果具有较强的稳健性。

五、研究结论与政策建议

本文以2016-2025年我国 A 股上市实体企业为样本，从实体投资脱实向虚的视角出发，梳理了脱实向虚影响企业绩效分化的内在逻辑，构建面板回归模型与阈值模型，实证检验了脱实向虚与企业绩效之间的阈值效应及异质性特征，得出以下研究结论，并提出针对性的政策建议。

（一）研究结论

1. 实体企业脱实向虚与企业绩效之间存在显著的单一阈值效应，存在合理的脱实向虚边界。当脱实向虚程度低于阈值（ROE 阈值为0.145，托宾 Q 值阈值为0.152）时，适度配置金融资产可发挥“蓄水池”作用，缓解融资约束、提高资金使用效率，对企业绩效产生正向促进作用；当脱实向虚程度高于阈值时，过度配置金融资产会挤出实体投资，抑制企业技术创新与长期竞争力，对企业绩效产生负向挤出作用。

2. 脱实向虚的阈值效应存在显著异质性，不同企业的阈值水平与绩效表现差异明显，进而导致企业绩效分化加剧。小型企业、民营企业、传统制造业企业的阈值水平更低，融资约束更严重、治理水平更低，更易突破临界值产生挤出效应，绩效下滑更为明显；而大型企业、国有企业、高端制造业企业的阈值水平更高，能够更好地兼顾实体投资与金融投资，绩效表现更为稳定，两者之间的绩效分化持续扩大。

3. 企业规模、融资约束、行业竞争程度、企业治理水平等关键因素，通过影响脱实向虚的阈值水平与效应强弱，进一步放大了企业绩效分化。融资约束严重、行业竞争激烈、治理水平偏低的企业，更易陷入过度脱实向虚的困境，绩效水平偏低；而融资约束较轻、行业竞争缓和、治理水平较高的企业，能够合理控制脱实向虚程度，绩效水平相对较高。

（二）政策建议

基于以上研究结论，为引导实体企业回归主业、优化投资结构、缓解绩效分化，实现高质量发展，提出以下政策建议：

1. 加强金融监管，规范企业投资行为，明确脱实向虚的合理边界。一是完善金融资产投资相关监管政策，对实体企业金融资产配置比例设置合理上限，尤其是对小型企业、民营企业等重点群体，加强投资行为监测与引导，避免过度脱实向虚；二是加强对金融市场的监管，稳定金融市场收益率，缩小金融投资与实体投资的收益差距，引导资金流向实体经济领域；三是建立企业投资结构动态监测机制，对脱实向虚程度超过阈值的企业，及时进行预警与干预，督促其调整投资结构。

2. 缓解融资约束，优化融资环境，降低实体企业投资成本。一是加大对实体企业的金融支持力度，引导金融机构加大对小型企业、民营企业、传统制造业企业的信贷投放，创新融资产品与服务模式，降低融资门槛与融资成本；二是完善多层次资本市场体系，拓宽实体企业直接融资渠道，提高股权融资比例，缓解企业资金压力；三是落实税收优惠、财政补贴等政策，重点支持实体企业固定资产投资与研发投入，提高实体投资的收益率，增强企业实体投资意愿。

3. 优化行业布局，推动产业升级，提升实体企业核心竞争力。一是加大对高端制造业、战略性新兴产业的扶持力度，推动传统制造业转型升级，提高实体企业盈利空间，减少企业脱实向虚的动力；二是规范行业竞争秩序，避免恶性竞争，降低企业经营压力，引导企业将资金投向核心业务发展；三是加强产学研合作，鼓励实体企业开展技术创新，提升核心竞争力，增强企业长期发展动力。

4. 完善企业治理结构，提升投资决策合理性，抑制管理层短视行为。一是引导企业建立完善的投资决策机制，明确投资审批流程与责任分工，加强对金融投资项目的风险评估与管控，避免盲目投资；二是优化企业股权结构，提高独立董事比例，加强监事会的监督作用，抑制管理层短视行为，引导管理层关注企业长期发展；三是加强对企业管理层的培训，提升其投资决策能力与风险意识，树立“主业为本、金融为辅”的发展理念。

5. 实施差异化调控政策，兼顾企业异质性，缓解绩效分化。针对不同规模、不同所有制、不同行业企业的特点，实施差异化的调控政策：对小型企业、民营企业、传统制造业企业，重点加大融资支持与政策扶持力度，降低其脱实向虚的动力；对大型企业、国有企业、高端制造业企业，重点加强投资行为规范与引导，鼓励其发挥示范引领作用，带动实体企业回归主业；同时，建立企业绩效帮扶机制，对绩效偏低的企业，针对性地提供政策支持与技术指导，缩小企业间的绩效差距。

（三）研究不足与展望

本文从实体投资脱实向虚的视角，探讨了企业绩效分化及阈值效应，取得了一定的研究成果，但仍存在一些不足：一是脱实向虚的衡量指标可进一步优化，可结合企业投资动机、资金流向等，构建更全面的衡量体系；二是影响机制的检验可进一步深化，可通过中介效应模型，量化不同传导路径的影响程度；三是未考虑宏观经济环境、政策变化等外部因素的动态影响，后续可结合准自然实验等方法，进一步分析政策冲击对脱实向虚与企业绩效关系的影响。

未来研究可围绕以上不足展开，进一步拓展研究视角，丰富研究内容，为引导实体企业回归主业、优化投资结构、缓解绩效分化提供更全面、深入的理论参考与实践路径。同时，可结合新的政策背景与市场环境，跟踪研究实体企业脱实向虚的新趋势、新特征，及时调整研究结论与政策建议，更好地服务于实体经济高质量发展。

参考文献

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