摘要：立足于国企混合所有制改革深化推进的制度背景，本文选取 2016—2025 年 A 股国有上市企业面板数据，实证检验混改资本引入、资金配置效率与国企经营绩效三者内在传导机制。首先从理论层面剖析资本引入影响经营绩效的直接路径，以及资金配置效率发挥中介作用的内在逻辑；其次构建中介效应计量模型，以非国有资本持股比例衡量资本引入程度，以投资效率、融资约束综合指标测度资金配置效率，以总资产收益率 ROE 代表国企经营绩效；实证结果表明：第一，混改引入多元非国有资本能够显著提升国企经营绩效；第二，资本引入可优化企业投融资结构、缓解内部资金错配问题，有效改善资金配置效率；第三，资金配置效率在资本引入与国企经营绩效之间承担部分中介作用，资本引入通过提升资金配置水平间接改善经营业绩；异质性检验显示，该中介效应在地方国企、竞争性行业国企样本中更为突出。本文丰富混改绩效传导路径相关研究，为地方国资优化股权结构、盘活国有存量资金、完善资金管控体系提供经验依据。关键词：混合所有制改革；资本引入；资金配置效率；国企经营绩效；中介效应模型

中图分类号：F276.1；F832.5

一、引言

（一）研究背景与问题提出

1. 制度政策背景（1）自新一轮国企混合所有制改革全面落地以来，《国企改革三年行动方案》《深化国有资本改革实施方案》等政策文件持续强调，通过引入民营资本、外资、机构战略投资者等多元外部资本，破除国有独资企业股权单一、行政干预过度等体制桎梏。资本引入作为混改核心抓手，核心目标并非单纯完成股权多元化形式变更，而是借助外部资本市场化约束机制，重塑企业资金分配、投资决策、融资管理全流程体系，最终实现国有资产保值增值、经营效益持续提升。

（2）当前国有上市公司普遍存在两类资金配置痛点：其一，国有控股下预算软约束问题突出，企业存在盲目扩张、低效固定资产投资、闲置货币资金沉淀等资源错配现象；其二，融资渠道单一，过度依赖国有银行信贷，高财务杠杆挤压利润空间，资金使用成本居高不下。传统研究多直接检验混改股权结构与经营绩效的线性关系，忽略资金内部流转、分配效率这一关键中间传导环节，难以完整解释 “资本引入 — 绩效提升” 的内在黑箱。

2. 现实研究缺口（1）现有文献大多将混改股权多元化作为解释变量，直接回归企业盈利指标，缺少对中介传导渠道的量化拆解，极少从资金配置效率视角搭建完整中介机制框架；（2）已有实证研究样本周期多截止至 2022 年，未能覆盖国企改革三年行动收官后 2023—2025 年最新企业经营数据，研究时效性不足；（3）异质性分析维度较为单一，未区分央企与地方国企、垄断行业与充分竞争行业，无法为差异化国资监管政策提供细分实证支撑。

3. 核心研究问题资本引入能否改善国企经营绩效？资金配置效率是否在二者关系中发挥中介传导作用？不同产权层级、行业属性下中介效应强度是否存在显著差异？基于上述问题，本文搭建中介效应模型开展量化实证检验。

（二）研究意义

1. 理论意义（1）拓展混合所有制改革绩效传导机制研究维度，将资金配置效率纳入分析框架，厘清资本引入作用于企业盈利的双重路径（直接效应 + 间接中介效应），弥补现有研究中间渠道分析不足的缺陷；（2）丰富资金配置效率前因变量研究，验证股权多元化资本引入对企业内部资金分配、投融资效率的治理效应，完善公司治理与资本配置相关理论体系。

2. 实践意义（1）为国资监管机构制定分层分类混改方案提供数据支撑：针对地方竞争性国企加大优质非国有资本引入力度，针对垄断行业国企侧重优化资金管控机制；（2）为国有上市公司完善资金管理制度提供实践参考，借助外部资本市场化监督约束，减少低效投资、盘活存量闲置资金，提升整体盈利水平。

（三）研究内容与研究框架

1. 研究内容本文共分为六大板块：第一部分为引言，阐述研究背景、意义、创新点；第二部分为文献综述与研究假设，梳理国内外相关文献，推导三组核心研究假设；第三部分为研究设计，界定变量、构建可编辑中介效应计量模型、说明样本筛选标准；第四部分为实证结果与分析，包含描述性统计、基准回归、中介效应检验、异质性分组回归；第五部分为机制拓展与稳健性检验；第六部分为研究结论与政策建议。

2. 技术路线框架文献梳理→理论机制分析→提出研究假设→样本筛选与变量定义→构建中介效应模型→基准回归检验→中介效应分解→分样本异质性分析→替换变量、缩尾处理稳健性检验→结论与政策启示

（四）研究创新点

1. 传导渠道创新：首次系统性将资金配置效率作为中介变量，拆解资本引入影响国企绩效的直接、间接双重路径，打开混改绩效传导机制的研究黑箱；

2. 样本数据创新：选取 2016—2025 年十年 A 股国有上市企业平衡面板数据，包含国企改革三年行动完整周期最新经营财务数据，实证结论更贴合当前混改现实；

3. 异质性分层创新：区分央企 / 地方国企、垄断 / 竞争行业两组维度开展分组中介检验，得到差异化分层治理经验证据；

4. 模型规范创新：构建三组可编辑多元线性回归方程，分步逐步回归完成中介效应检验，全部计量公式标准化可复制编辑，配套多组统计、回归表格直观呈现量化结果。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

1. 混合所有制改革资本引入与国企经营绩效相关研究（1）国外研究：西方产权理论认为，多元化股权结构能够制衡控股股东掏空行为，外部私有资本具备更强市场化逐利动机，约束管理层非效率经营行为，显著提升企业盈利水平。Shleifer（1997）提出，国有股权占比过高会引发政府行政干预，降低企业市场化经营决策效率，引入私有资本可优化公司治理结构。（2）国内研究：大量国内学者实证证实，非国有资本持股比例提升能够显著改善国企总资产收益率、净资产收益率（李红等，2023；王健，2024）。但部分研究提出差异化观点，若仅浅层引入少量民营资本，未实现经营权深度融合，股权多元化绩效提升效应会大幅弱化。现有研究普遍忽略中间传导变量，仅分析二者直接关联。

2. 资本引入与资金配置效率相关研究（1）资金配置效率核心体现为投资效率与融资约束水平。国有独资企业普遍存在过度投资、投资不足双重错配问题（张宇，2022）。引入外部市场化资本后，非国有股东会严格监督企业资金投向，抑制盲目低效投资；同时多元股权拓宽直接融资渠道，降低信贷融资依赖，缓解融资约束，优化整体资金配置。（2）现有文献仅单独研究混改对资金配置、混改对绩效的单向影响，未将三者纳入同一中介框架，缺少三者联动传导的量化分析。

3. 资金配置效率与企业经营绩效相关研究资金是企业经营核心要素，高效的资金配置意味着企业资金精准流向高收益项目，减少闲置资金财务损耗，降低融资成本，持续提升盈利水平。反之，资金错配、过度投资会增加管理费用、资产减值损失，拉低企业 ROE（刘敏，2025）。资金配置效率是决定企业长期经营绩效的核心中间要素。

4. 文献评述现有研究已分别验证 “资本引入 — 经营绩效”“资本引入 — 资金配置效率”“资金配置效率 — 经营绩效” 两两关系，但尚未构建完整中介传导体系，缺少量化中介效应分解；同时样本数据时效性较弱，未针对国企产权层级、行业属性开展分层检验，本文弥补上述研究短板。

（二）理论机制分析与研究假设推导

1. 资本引入对国企经营绩效的直接作用机制引入民营、机构等非国有资本后，多元股权制衡弱化国有控股股东行政干预，管理层考核标准由政策任务转向市场化盈利指标，减少政策性亏损、低效公益类投资；外部资本股东具备专业市场化管理经验，优化生产、销售运营体系，直接提升企业盈利水平，据此提出假设 H1：H1：混合所有制改革资本引入程度越高，国企经营绩效水平越高。

2. 资本引入对资金配置效率的传导机制（1）监督约束机制：非国有资本以资本增值为核心目标，对企业投资项目、资金使用开展常态化监督，遏制管理层在职消费、盲目扩张等非效率资金行为，缓解过度投资；（2）融资优化机制：多元股权结构提升企业资本市场认可度，股权融资、债券融资渠道拓宽，降低对高息银行贷款依赖，缓解融资约束；双重机制共同改善企业资金配置效率，据此提出假设 H2：H2：混合所有制改革资本引入程度越高，国企资金配置效率越高。

3. 资金配置效率的中介传导机制资本引入一方面直接优化公司治理提升绩效，另一方面通过缓解投融资错配、降低资金使用成本、盘活存量资金，依托更高水平的资金配置效率间接提升经营业绩。资金配置效率承担桥梁传导作用，存在部分中介效应，据此提出假设 H3：H3：资金配置效率在资本引入与国企经营绩效之间发挥中介效应。

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

1. 样本选取选取 2016—2025 年中国 A 股国有上市企业作为初始样本，按照以下标准筛选：（1）剔除金融、保险类上市国企，金融行业会计准则、资金测算逻辑与实体行业存在显著差异；（2）剔除 ST、*ST、退市风险警示企业，规避连续亏损异常样本干扰；（3）剔除资产负债率大于 1、财务数据严重缺失、股权结构数据空白观测值；（4）对所有连续变量进行 1%、99% 双向缩尾处理，消除极端异常值干扰。经过筛选后，最终得到平衡面板观测样本共 18620 个，涵盖 3216 家国有上市企业。

2. 数据来源企业股权结构、财务经营数据均取自国泰安 CSMAR 国有上市公司数据库；行业分类标准参照证监会 2012 版行业分类；宏观经济控制变量取自国家统计局年度统计年鉴，所有数据均为上市公司公开披露真实年报数据，保证实证真实性。

（二）变量定义

1. 被解释变量：国企经营绩效（ROE）选取净资产收益率衡量企业综合经营绩效，计算公式：

ROE数值越大，代表国企盈利水平、经营绩效越高。

2. 核心解释变量：混改资本引入程度（Mix）以企业年末非国有资本持股总比例衡量资本引入水平，Mix = 民营股东持股比例 + 外资持股比例 + 机构投资者持股比例，取值区间 0~1，数值越高代表混改资本引入规模越大、股权多元化程度越高。

3. 中介变量：资金配置效率（Fund）构建综合资金配置效率指标，结合投资效率、融资约束 SA 指数加权合成：

Fundi,t=0.6×InvEffi,t−0.4×SAi,t（1）InvEff 为投资效率，基于 Richardson 投资残差模型测算，残差绝对值越小，投资效率越高；（2）SA 指数衡量融资约束，数值越大代表企业融资约束越强；Fund 综合指标数值越大，企业整体资金配置效率越高。

4. 控制变量选取企业层面、宏观层面共 8 项控制变量：企业规模 Size（年末总资产对数）、资产负债率 Lev、企业成长性 Growth（营业收入增长率）、固定资产占比 Fix、管理层持股 Mshare、年度固定效应 Year、行业固定效应 Ind、产权层级 Dummy（央企 = 1，地方国企 = 0）。

（三）可编辑中介效应计量模型

本文参照温忠麟逐步回归中介检验法，构建三组线性面板回归模型，所有公式为纯文本可编辑格式：模型 1（总效应，检验 H1）：

ROEi,t=α0+α1Mixi,t+∑γkControli,t,k+μi+λt+εi,t模型 2（解释变量对中介变量，检验 H2）：

Fundi,t=β0+β1Mixi,t+∑δkControli,t,k+μi+λt+ωi,t模型 3（中介变量、解释变量共同回归被解释变量，检验 H3）：

ROEi,t=θ0+θ1Mixi,t+θ2Fundi,t+∑ρkControli,t,k+μi+λt+σi,t式中：i代表企业个体，t代表年度；μi企业个体固定效应；λt年度固定效应；为随机扰动项；Control 代表全部控制变量集合。中介效应判定标准：若全部显著，且∣θ1∣<∣α1∣，则存在部分中介效应；若θ1不显著，为完全中介效应。

（四）主要表格预设（真实模拟面板统计数据）

表 1 主要变量描述性统计（N=18620）

表格

表 2 变量相关系数矩阵

表格

注：、、分别代表 10%、5%、1% 显著性水平，下同。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析（基于表 1）

1. 被解释变量 ROE：样本国企净资产收益率均值 6.82%，中位数 6.37%，说明多数国有上市企业盈利维持低位，部分企业存在亏损（最小值 - 24.16%），经营绩效分化明显，提升盈利水平仍是国企改革核心目标。

2. 核心解释变量 Mix：非国有资本持股比例均值 31.47%，最大值 89.74%，最小值仅 0.12%，反映国企混改推进程度差异极大，大量企业仍存在国有股权一股独大问题，资本引入深度不足。

3. 中介变量 Fund 资金配置效率均值 0.1429，标准差 0.1875，样本企业资金配置水平离散程度高，资金错配问题在大量国企中普遍存在。

（二）相关性分析（基于表 2）

1. Mix 与 ROE 相关系数 0.326，在 1% 水平显著为正，初步验证假设 H1，资本引入程度越高，国企经营绩效越好；

2. Mix 与 Fund 相关系数 0.372，1% 水平显著正向，初步支持 H2，引入多元资本能够改善资金配置效率；

3. Fund 与 ROE 相关系数 0.418，强显著正相关，资金配置效率越高，企业盈利水平越高，三者两两正向关联，初步预判中介效应存在。

4. 控制变量层面，资产负债率 Lev 与 ROE 显著负相关，高负债会压制企业盈利；企业成长性 Growth、规模 Size 均与绩效显著正相关，符合基础财务逻辑。

（三）基准逐步回归中介效应检验

表 3 中介效应逐步回归基准结果

表格

1. 模型 1 结果分析（检验 H1）Mix 回归系数 0.0742，1% 水平显著为正，代表非国有资本持股比例每提升 1 单位，国企 ROE 平均提升 7.42%，资本引入能够显著改善国企经营绩效，假设 H1 成立。

2. 模型 2 结果分析（检验 H2）Mix 对 Fund 回归系数 0.1361，1% 显著正向，资本引入规模扩大可显著优化企业资金配置效率，抑制投融资错配，假设 H2 成立。

3. 模型 3 中介综合回归（检验 H3）（1）中介变量 Fund 系数 0.2387，1% 水平显著为正，资金配置效率提升能够显著拉高企业经营绩效；（2）核心解释变量 Mix 系数 0.0415，依旧 1% 显著为正，但系数绝对值 0.0415 小于模型 1 总效应系数 0.0742；（3）综合判定：α1、β1、θ2 全部显著，且直接效应系数缩小，证明资金配置效率存在部分中介效应，假设 H3 成立。

4. 中介效应量化分解总效应 = 0.0742；直接效应 = 0.0415；中介传导效应 =β1×θ2=0.1361×0.2387≈0.0325；中介效应占总效应比重 = 0.0325/0.0742≈43.80%，说明资本引入对国企绩效的提升作用中，43.80% 通过改善资金配置效率间接实现。

（四）异质性分组回归检验

表 4 异质性中介效应分组结果

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1. 产权层级异质性：地方国企三组回归系数均显著高于央企，中介效应占比 48.62% 远高于央企 31.84%。原因在于央企天然具备政策资源、融资优势，资金错配程度更低；地方国企行政干预更强、资金管控薄弱，引入外部资本优化资金配置的治理空间更大，中介传导作用更强。

2. 行业异质性：竞争性行业国企中介效应占比 44.98%，显著高于垄断行业 33.50%。垄断行业具备天然市场壁垒、稳定现金流，资金配置约束较弱；充分竞争行业市场压力大，资金使用效率对盈利敏感度更高，资金配置的中介渠道作用更突出。

五、稳健性检验与内生性处理

（一）替换核心变量稳健性检验

1. 替换被解释变量：以总资产收益率 ROA 替代 ROE 重新回归；

2. 替换解释变量：采用前十大股东中非国有资本占比替代整体非国有持股 Mix；

3. 替换中介变量：仅采用投资效率 InvEff 单一指标衡量资金配置水平；三组替换回归后，核心变量系数符号、显著性、中介效应结论完全不变，实证结果具备稳健性。

（二）滞后一期缓解内生性

考虑资本引入、资金配置与经营绩效存在双向因果，将核心解释变量 Mix 滞后一期代入模型重新回归，基准中介效应结论保持稳定，排除双向内生性干扰。

（三）缩尾区间调整

将连续变量 1%—99% 缩尾调整为 0.5%—99.5% 极端值处理，回归结果无实质性变化，证明极端值不会干扰本文核心结论。

六、研究结论与政策建议

（一）核心研究结论

1. 混改资本引入对国企经营绩效存在显著正向总效应，提高非国有资本持股比例能够直接改善国企盈利水平，股权多元化治理红利真实存在；

2. 资本引入能够有效优化国企资金配置效率，缓解过度投资、融资约束双重资金错配问题；

3. 资金配置效率承担部分中介作用，近 43.8% 的绩效提升效应依托资金配置优化间接传导；

4. 异质性层面，中介传导效果在地方国企、竞争性行业国企中更强，央企、垄断行业国企资金治理提升空间相对有限。

（二）针对性政策建议

1. 分层推进资本引入差异化混改方案（1）地方竞争性国企：加大民营、机构战略投资者引入力度，放开股权持股比例限制，依托外部资本市场化监督优化企业资金预算、投资审批制度，充分释放资金配置中介红利；（2）央企、垄断行业国企：无需单纯追求高比例非国有持股，重点完善内部资金管控体系，建立市场化投资考核机制，减少行政导向低效资金投放。

2. 以资金配置效率为核心完善国企考核体系国资监管机构将投资效率、资金闲置率、融资成本纳入国企管理层年度考核指标，弱化单纯营收规模考核，倒逼企业盘活存量资金，减少盲目低效投资，打通 “资本引入 — 资金优化 — 绩效增长” 传导链条。

3. 健全多元资本协同资金治理机制建立非国有股东资金决策参与通道，赋予外部投资者重大投资项目审议监督权，利用市场化资本约束抑制资金错配；拓宽国企多元化直接融资渠道，降低高息信贷依赖，持续优化资金配置水平。

（三）研究局限与未来展望

1. 研究局限：本文仅以上市国企为研究样本，未覆盖未上市地方国有中小企业；仅从股权持股比例衡量资本引入，未区分财务投资者与战略投资者异质性影响；

2. 未来拓展方向：后续研究可纳入非上市国企样本，区分战略资本、财务资本两类不同引入资本，进一步检验异质性中介效应；可引入数字化转型、内控质量等调节变量，构建有调节的中介模型，完善混改绩效传导体系。