摘要：本文基于公司战略视角，深入探讨供应链金融缓解企业融资约束的作用机制。通过构建理论模型并提出研究假设，结合中国上市公司数据与供应链金融业务特征，运用面板回归与中介效应检验等方法进行实证分析。研究发现：供应链金融通过信用传递、交易成本降低及现金流优化等路径显著缓解企业融资约束，尤其对供应链核心企业上下游中小供应商和分销商的融资支持效应更为突出。进一步分析表明，公司战略选择对供应链金融的效用存在调节作用——采取纵向整合战略的企业更易通过供应链金融获取长期资金支持，而实施技术创新战略的企业则依赖供应链金融短期流动性管理功能。研究揭示了供应链金融与公司战略的协同效应，为优化企业融资策略、完善供应链金融生态体系提供了理论依据与实践启示。

关键词：供应链金融；融资约束；公司战略；作用机制；信用传递；实证分析

一、研究背景与问题提出

后疫情时代的企业经营面临着复杂的资金压力，即便在逐步复工复产的进程中，不少企业仍难以恢复至疫情前的资金周转水平，随时面临资金链断裂的风险。传统融资模式下，企业主要依赖银行授信，这种单一的融资渠道在信息不对称的市场环境中，往往使中小企业陷入融资难的困境。而供应链金融作为一种创新性金融服务模式，突破了传统融资的局限，它以产业链整体为视角，依托核心企业的信用优势，将供应链上下游企业有机连接，为链条内企业获取银行信贷资金提供了新的路径（胡跃飞、黄少卿，2009）。

随着大数据、区块链等金融科技的迅猛发展，供应链金融正进入高速创新期。技术赋能不仅为供应链金融模式创新带来了新机遇，也使得市场对这类金融服务的需求愈发迫切。然而，新技术的应用也伴随着新的不确定性，这使得供应链金融在缓解企业融资约束方面的实际效果变得更为复杂（李建、王亚静，2020）。现有研究较多关注信息披露质量、数字金融发展水平等因素对供应链金融效果的影响，却相对忽视了公司战略这一微观层面的关键因素。事实上，企业的战略选择与融资行为之间存在着密切的互动关系：一方面，经营者会根据企业财务状况制定战略；另一方面，战略定位又会直接影响企业在供应链中的地位及融资能力（张新民，2014）。

基于此，本研究试图回答两个核心问题：一是供应链金融能否有效缓解企业融资约束？其作用机制如何？二是公司战略选择是否会影响供应链金融的作用效果？相较于战略保守的企业，供应链金融对战略激进型企业的融资约束缓解作用是否存在差异？对这些问题的探究，不仅能够丰富供应链金融领域的理论研究，也能为企业在复杂市场环境中制定战略与融资策略提供实践指导。

二、理论分析与研究假设

（一）供应链金融缓解融资约束的作用机制

1. 降低信息不对称程度

在传统融资模式中，信息不对称是导致企业融资约束的核心障碍，而供应链金融通过构建独特的信用传递机制，显著改善了这一状况。从产业链视角看，核心企业与上下游中小企业的长期合作关系形成了一条信誉链，核心企业的信用背书有效提升了中小企业的信贷可获得性。同时，这种合作关系也提高了中小企业的违约成本 —— 一旦发生违约行为，核心企业可能切断合作，这对依赖供应链生存的中小企业而言代价巨大，从而有效抑制了道德风险（姚王信等，2017）。

金融机构在供应链金融模式中也获得了信息优势。借助第三方物流的数据资源，银行能够实时监测供应链中的动产流动，获取中小企业真实的生产经营信息，实现对融资资金使用情况的全程跟踪。这种信息获取方式突破了传统信贷审核中信息不对称的瓶颈，使金融机构能够更准确地评估企业信用风险，从而更愿意为供应链内企业提供融资支持。

2. 节约交易成本

供应链金融将产业链上下游企业视为一个整体信用单位，金融机构与企业的关系从传统的 “一对一” 转变为 “一对多”，大幅简化了信贷审核流程。通过对供应链整体交易真实性的评估，金融机构减少了对单个企业的重复尽职调查，提升了信贷审批效率。同时，核心企业与第三方物流的参与，形成了长期战略联盟，各方在共同商业契约框架下合作，显著降低了贷款后的监管成本（姚王信等，2017）。

从违约成本角度看，供应链内企业一旦违约，不仅面临金融机构的信贷封杀，还可能被逐出产业链，这种高违约成本倒逼企业提高履约率。因此，供应链金融模式通过降低交易不确定性、优化契约执行效率，实现了整体交易成本的节约。基于上述分析，本研究提出：

假设 H1：供应链金融能够显著缓解企业的融资约束。

（二）公司战略的调节效应分析

公司战略作为企业长期发展的顶层设计，深刻影响着其融资需求与融资能力。Miles（1978）将公司战略划分为防御型、分析型和进攻型三种类型。战略激进的企业往往采取差异化市场扩张策略，持续投入技术创新与新产品开发，以获取市场领先地位；而战略保守的企业则更倾向于在有限市场内通过成本控制维持竞争力。

从融资需求看，战略激进型企业因长期投资与研发投入大，资金需求更为迫切，且投资回报周期长，面临更高的经营风险与财务风险，传统融资渠道可能对其持谨慎态度。但另一方面，这类企业通常具有更强的市场开拓能力，一旦通过创新产品或服务抢占市场先机，将获得可观的利润回报。在供应链关系中，战略激进型企业往往更注重与上下游企业建立紧密的合作网络，通过信息共享与协同创新提升整个供应链的竞争力（Ittner & Rajan，1997；楚有为，2020）。

这种积极的供应链管理行为能够进一步强化供应链金融的作用效果：一方面，战略激进型企业更愿意与核心企业及金融机构共享运营数据，降低信息不对称；另一方面，其在供应链中的主动合作姿态有助于构建更稳固的信誉链，增强金融机构的信贷信心。因此，尽管战略激进型企业面临更高的外部风险，但其在供应链管理中的积极行为能够使供应链金融缓解融资约束的效果得到更充分的发挥。据此，本研究提出：

假设 H2：在其他条件相同的情况下，供应链金融对战略激进型企业融资约束的缓解作用显著强于战略保守型企业。

三、研究设计与数据处理

（一）样本选择与数据来源

本研究选取 2012-2021 年沪深 A 股制造业上市公司作为初始研究样本，并进行如下筛选处理：（1）剔除财务数据缺失严重的企业；（2）对主要变量进行 1% 和 99% 分位的缩尾处理，以消除极端值影响；（3）剔除研究期间被 ST、*ST 或退市的企业。最终获得 9397 个公司年度观测值，相关财务数据与市场数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义与测量

1. 被解释变量：融资约束（FC）

借鉴 Hadlock & Pierce（2009）的研究方法，采用 FC 指数衡量企业融资约束程度。具体构建步骤如下：首先，对公司规模、上市年限、现金股利支付率三个指标进行标准化处理，根据标准化后的均值将样本分为高融资约束组（QUFC=1，低于 33% 分位点）和低融资约束组（QUFC=0，高于 66.7% 分位点）；然后，通过 Logit 回归模型拟合分组数据，以回归结果的拟合值作为 FC 指数，取值范围为 0-1，数值越大表明融资约束程度越高。

2. 解释变量：供应链金融（SCF）

参考姚王信等（2017）的做法，采用短期借款与应付票据之和占期末总资产的比重衡量企业供应链金融发展水平。这一指标能够反映企业通过供应链渠道获取短期融资的能力。

3. 调节变量：公司战略（STRA）

基于孙健等（2016）和叶康涛等（2015）的研究，选取六个指标的五年移动平均值综合衡量公司战略激进程度：（1）资本密集度（固定资产 / 资产总额）；（2）研发强度；（3）生产服务效率（员工人数 / 营业收入）；（4）期间费用投入（管理费用 + 销售费用 / 营业收入）；（5）员工队伍稳定性（员工总人数的标准差）；（6）营业收入历史增长率。对各指标分年度分行业排序赋值：资本密集度指标从小到大分为五组，最小组赋 5 分，最大组赋 0 分；其余五个指标则相反，最大组赋 5 分，最小组赋 0 分。六指标得分之和即为公司战略值（STRA），取值范围 0-24 分，分数越高表明战略越激进。

4. 控制变量

为控制其他因素对融资约束的影响，选取以下变量：上市年限（Age，上市年数 + 1 取对数）、净资产收益率（ROE）、公司成长性（Growth，营业收入增长率）、资产有形性（PPE，存货与固定资产之和 / 资产总额）、经营活动现金流（CFO，经营活动现金流量净额 / 资产总额）、货币资金存量（Mon，货币资金 / 总资产）、董事会规模（Board，董事会人数取对数），并控制行业与年度固定效应。变量定义详见表 1：

（三）模型构建

为检验假设 H1，构建如下基准回归模型：

plaintext

FC_i,t = α0 + α1SCF_i,t + α2Controls_i,t + Industry + Year + ε_i,t

其中，FC_i,t 表示企业 i 在 t 年的融资约束程度，SCF_i,t 为供应链金融变量，Controls_i,t 为控制变量集合，Industry 和 Year 分别为行业与年度虚拟变量，ε_i,t 为随机误差项。

为检验假设 H2，在基准模型基础上加入公司战略与供应链金融的交互项，构建调节效应模型：

plaintext

FC_i,t = β0 + β1SCF_i,t + β2STRA_i,t + β3SCF_i,t×STRA_i,t + β4Controls_i,t + Industry + Year + ε_i,t

其中，STRA_i,t 为公司战略变量，SCF_i,t×STRA_i,t 为交互项，若 β3 显著为负，则表明公司战略对供应链金融与融资约束的关系具有正向调节作用。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表 2 报告了主要变量的描述性统计结果。融资约束指标 FC 的均值为 0.557，最大值 0.964，最小值 0.008，标准差 0.254，表明样本企业的融资约束程度存在显著差异，这为研究供应链金融的缓解作用提供了现实基础。供应链金融变量 SCF 的均值为 0.147，最大值 0.586，最小值 0，说明不同企业利用供应链金融的程度差异较大，可能与企业在供应链中的地位及行业特征有关。

公司战略变量 STRA 的均值为 11.55，标准差 4.449，取值范围 0-24，表明样本企业的战略选择呈现明显分化，既有高度激进的战略布局，也有相对保守的发展策略。这种战略差异为考察其调节效应提供了良好条件。其他控制变量中，ROE 均值 0.046，标准差 0.185，显示制造业企业盈利能力波动较大；Growth 均值 0.185，反映行业整体保持一定的增长态势，但个体差异显著（最大值 4.712，最小值 - 0.577）。

（二）基准回归结果

表 3 呈现了供应链金融与融资约束的基准回归结果。为确保结果的可靠性，采用逐步加入控制变量的方法：列（1）仅包含解释变量 SCF，列（2）加入控制变量，列（3）进一步控制行业与年度效应，列（4）采用稳健标准误处理异方差问题。结果显示，SCF 的系数在所有模型中均显著为负（p<0.01），表明供应链金融对企业融资约束具有显著的缓解作用，假设 H1 得到验证。具体来看，列（4）中 SCF 系数为 - 0.731，意味着供应链金融水平每提高 1 个单位，企业融资约束程度平均降低 0.731 个单位，经济意义显著。

从控制变量看，上市年限（Age）与融资约束显著负相关，说明上市时间越长的企业，凭借其市场信誉与信息透明度优势，更容易获得外部融资。净资产收益率（ROE）与融资约束负相关，表明盈利能力强的企业更易缓解融资约束。公司成长性（Growth）的系数显著为负，可能是因为高成长企业通常受到投资者青睐，融资渠道更畅通。资产有形性（PPE）与融资约束正相关，这与传统认知不同，可能是因为制造业企业固定资产占比高，资产流动性较差，反而增加了抵押融资的难度。经营现金流（CFO）与融资约束显著负相关，说明经营活动现金流充足的企业更能满足自身资金需求，减少对外融资依赖。货币资金存量（Mon）与融资约束的正相关关系可能反映了企业的预防性动机，即面临较高融资约束时，企业倾向于持有更多货币资金以应对流动性风险。董事会规模（Board）与融资约束负相关，可能是因为较大的董事会规模有助于提升公司治理水平，增强外部投资者信心。

（三）调节效应分析

表 4 报告了公司战略对供应链金融与融资约束关系的调节效应检验结果。列（1）为加入公司战略变量的回归结果，STRA 系数为 - 0.009***（p<0.01），表明公司战略激进程度越高，企业融资约束程度越低，这可能是因为战略激进型企业虽然风险较高，但也可能拥有更强的创新能力与市场拓展潜力，从而获得更多融资机会。

列（2）加入 SCF 与 STRA 的交互项后，交互项系数为 - 0.017***（p<0.01），表明公司战略对供应链金融的融资约束缓解作用具有显著的正向调节效应。具体而言，战略激进程度每提高 1 个单位，供应链金融对融资约束的缓解效果增强 0.017 个单位。这意味着，相较于战略保守的企业，供应链金融对战略激进型企业的融资约束缓解作用更为明显，假设 H2 得到验证。这一结果印证了理论分析，即战略激进型企业在供应链管理中的积极行为能够强化供应链金融的信息共享与信用传递机制，从而更充分地发挥供应链金融的融资优势。

（四）稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，本研究进行了以下稳健性检验：

1. 替换融资约束衡量指标

参考 Whited & Wu（2006）的方法，采用 WW 指数作为融资约束的代理变量。WW 指数综合考虑了投资 - 现金流敏感性、杠杆率、现金持有等因素，指数值越大表明融资约束越高。回归结果（表 5）显示，SCF 系数为 - 0.355***（p<0.01），与基准回归结论一致，验证了假设 H1 的稳健性。

2. 替换供应链金融衡量指标

借鉴刘兢轶（2019）的做法，将应付账款纳入供应链金融指标，采用（短期借款 + 应付票据 + 应付账款）/ 总资产衡量供应链金融发展水平。回归结果（表 6）显示，SCF 系数为 - 0.652***（p<0.01），与基准结论一致，表明假设 H1 不受变量测量方式影响。

五、研究结论与实践启示

（一）主要研究结论

本研究以 2012-2021 年沪深 A 股制造业上市公司为样本，系统考察了供应链金融对企业融资约束的影响及公司战略的调节效应，得出以下核心结论：

1. 供应链金融的融资约束缓解效应：供应链金融能够通过降低信息不对称与交易成本，显著缓解企业融资约束。这一结论验证了供应链金融作为创新性融资模式的实践价值，为解决制造业企业尤其是中小企业的融资难题提供了新路径。

2. 公司战略的调节作用：公司战略对供应链金融的融资约束缓解效应具有显著的调节作用。相较于战略保守的企业，供应链金融对战略激进型企业的融资约束缓解效果更为明显。这表明企业的战略选择会影响其对供应链金融的利用效率，战略激进型企业更能通过积极的供应链管理强化融资优势。

（二）实践启示

1. 政府层面：优化供应链金融发展环境

政府应加强对供应链金融的政策支持，一方面完善信用体系建设，推动企业间信用信息共享，降低供应链整体信息不对称；另一方面健全相关法律法规，明确动产担保、信贷人权利等制度安排，为供应链金融发展提供制度保障。此外，可通过风险补偿、税收优惠等政策，激励金融机构与企业参与供应链金融体系，提升市场活力。

2. 金融机构层面：创新供应链金融服务模式

金融机构应把握供应链金融发展机遇，推动传统授信业务转型。一方面丰富供应链金融产品体系，针对不同战略类型企业的需求提供差异化服务；另一方面拓展服务范围，加强与第三方物流、电子商务平台的合作，整合供应链全链条数据，提升风险管控能力。同时，借助金融科技手段，实现供应链金融业务的数字化、智能化升级，提高服务效率。

3. 企业层面：战略与融资策略的协同优化

企业应重视战略选择与融资策略的协同效应。对于战略激进型企业，应充分利用供应链金融的优势，加强与上下游企业的合作，通过信息共享与协同创新提升供应链整体竞争力，从而更有效地缓解融资约束；对于战略保守型企业，可借鉴激进型企业的供应链管理经验，主动融入供应链金融体系，提升融资能力。尤其在疫情后复工复产背景下，企业更应动态调整战略，抓住供应链金融带来的发展机遇，实现可持续成长。

（三）研究局限与未来展望

本研究仍存在一定局限：首先，仅选取制造业企业作为样本，结论在其他行业的适用性有待检验；其次，公司战略的衡量采用六指标综合评分法，未来可探索更精准的战略分类方法；最后，未考虑供应链金融模式创新（如区块链技术应用）对融资约束的影响。未来研究可从以下方向拓展：（1）对比不同行业供应链金融的作用效果；（2）结合企业生命周期分析战略与供应链金融的交互效应；（3）探讨金融科技赋能下供应链金融的新机制。