摘要：委托投资作为银行理财业务中重要的投资补充方式，对银行理财的发展以及投资资产的合理配置意义重大。我国银行理财委托投资管理先后经历了快速扩张、全面收缩、稳定发展三个阶段，实现了从粗放式发展到良性发展的转变。资管新规中 “资管产品可以再投资一层资管产品” 的规定，为委托投资的持续发展提供了有利条件。然而，当前银行理财委托投资仍存在诸多问题，如投资范围不断扩大、杠杆比例偏高、投资目标不明确以及投资经理更换频繁等，这些问题导致委托投资实际效果欠佳，未能达到预期目标。在当前市场环境下，银行理财委托投资正面临资产配置多样化、参与主体多元化、理财估值净值化等发展趋势，银行理财逐渐形成以自主投资为主、委托投资为辅的发展模式。本文将深入探讨银行理财委托投资的未来发展方向，并对当前存在的关键问题进行分析。

关键词：银行理财；委托投资；资产配置

中图分类号：F832.2

委托投资在资产管理产品管理中应用广泛，涵盖全国社保基金、保险产品、银行理财等多个领域。当前，资管新规三年过渡期已结束，多数银行理财完成净值化转型，进入新的发展阶段。但银行理财与委托投资的发展并不同步，主要原因在于委托投资权责边界模糊、风险管理薄弱、投资目标不清晰等，这使得银行理财委托管理相对滞后，不仅降低了理财收益，还带来了一定的风险隐患。本文通过分析银行理财委托投资管理的关键问题，探究其未来发展方向。

一、委托投资用途与背景简述

（一）委托投资的用途

银行理财委托投资是商业银行理财管理部门主动寻求具备资管牌照的金融机构协助进行投资的行为，对理财部门而言，这属于一种被动投资模式。在实际操作中，商业银行与接受委托的金融机构签订合同，依据委托人的投资目标制定投资方案，明确投资范围、投资限制和投资杠杆等内容。受托机构在接受委托后，可获得约定的管理费用及超额业绩作为报酬，委托人则获取投资收益并有权监督投资管理过程。受托机构的投资经理在依法设立的前提下，为委托人提供投资管理服务，受托金融机构包括保险公司、证券公司、信托公司及期货公司等具备专业能力的资产管理机构 [1]。

我国委托投资最早源于全国社保基金。2000 年，为实现社保基金的保值增值，经国务院批准成立 “全国社会保障基金理事会” 负责管理全国社会保障基金，并设立专业机构进行投资管理。从市场运营来看，全国社保基金采用委托投资与自主投资并行的模式。这两种投资模式各有优势，社保基金理事会主要负责银行存款、债券等规模较大的投资渠道，其他投资则由社会保障基金管理人员运作并委托给社会专业机构托管，投资范围广泛，涵盖债券、一级市场股权、二级股票和大宗商品等。达成委托投资意向后，社保基金外部投资管理者与社保基金理事会签订合同，在特定范围内开展投资业务，通过专业运作实现社保基金的保值增值 [2]。

在全国社保基金的发展基础上，商业银行不断探索尝试，借鉴委托投资模式，利用自有资金和理财资金开展相关业务。其中，自有资金通常由商业银行的金融市场部门、同业投资部门等委托给外部专业机构，投资于固收类资产。这种模式的优势在于，通过公募基金方式可实现合理避税，还能借助委托投资的渠道优势，投资交易所资产、提高融资杠杆以及采用摊余成本法对投资组合进行估值等。尤其在银行间市场货币宽松时，银行自身能力难以满足规模拓展需求，委托投资成为提高资金收益的重要途径。委托投资初期，自营资金主要投资固收类资产，随后涉足固收增强模式，取得了良好的发展效果 [3]。

在理财资金方面，商业银行主要采用两种模式开展委托投资，其优势更为显著。包括投资范围更广，可投资可转债等含股权的标的；通过委托投资合同，将投资组合杠杆从 140% 提高至 200%；一般理财产品采用市值法估值，而委托投资可按合同约定使用摊余成本法等。更重要的是，证券公司和基金公司等在资管产品运作方面经验成熟，能够弥补中小银行投研能力的不足。部分商业银行借助委托投资进行资金管理，提高理财投资收益；还有部分商业银行将委托投资的经验应用于自主投资，此时委托投资已具备 “投资顾问” 的性质，银行通过单方面投资，在增厚收益的同时，提升内部投资经理的能力和经验，以边学边做的方式实现风险最低化与效益最大化 [4]。

（二）银行理财委托投资背景与发展

我国银行理财委托投资的发展背景可分为快速扩张、全面收缩、稳定发展三个阶段。不同阶段，委托投资方式存在较大差异。例如，快速扩张时期采用粗放式管理，风险较高，效果欠佳 [5]；全面收缩期，银行总结过往经验与风险成因，谨慎开展业务；随着资管新规的实施和商业银行对委托投资的认可，委托投资进入稳定发展和良性发展阶段，且在债券市场和股票市场中也呈现出相应的价格走势，即上涨、下跌和结构性机会。

2012 年至 2016 年，我国银行理财规模快速增长，期间商业银行理财产品规模连续三年超过保险资金增长规模，在资管产品中位居首位。截至 2021 年底，尽管资管新规三年过渡期结束，银行理财基本完成净值化转型，但理财产品规模仍持续上涨，突破 28 万亿元。与 2020 年相比，2021 年涨幅显著，2020 年同比增速仅 1.43%，而 2021 年在净值化转型深化和市场规范化的推动下，同比增速达到 13.47%。

从银行理财委托投资的背景来看，2015 年底银行理财产品规模已达 23.5 万亿元，投资规模和范围庞大，由此引发理财投研人员短缺的问题，商业银行开始关注通过外部机构承接增量理财资金。这一阶段，投资范围主要为固收类资产，随着利率下行，投资账户收益不断增厚。但 2016 年遭遇重大 “债灾”，多数委托投资账户损失严重。当时许多中小银行正处于委托投资业务探索初期，所受负面影响极大，投资账户短期内出现大量亏损，“债灾” 持续约两年。2018 年市场逐渐缓和，却又遭遇股票市场危机，同年沪深 300 指数从高点最大回撤超 30%，全年低迷，给银行理财委托投资带来又一致命打击，导致许多银行投资业务收缩。多数商业银行通过压缩规模、降低杠杆、减少账户等方式降低损失，部分银行甚至彻底清仓、退出委托投资 [6]。

2018 年后，银行理财委托投资逐渐走出低谷。2019 年，利率持续下行使投资账户收益较好，同时在中美贸易缓和的影响下，我国 A 股市场估值平稳上升，多个行业出现结构性机会。但近年来，随着银行委托投资规模扩张，高风险等级理财产品占比不断上升。例如，一级风险（低风险）理财产品占比从 2019 年的 20.10% 降至 2020 年的 11.51%，2021 年进一步降至 8.72%；而三级风险（中风险）理财产品占比则从 2019 年的 10.58% 升至 2020 年的 13.46%，2021 年达到 17.74%[7]。从数据可以看出，我国银行理财市场竞争日益激烈，规范化程度明显提高，投资者对中高风险产品的接受度不断增强。2022 年资管新规过渡期结束后，商业银行理财产品基本完成整改，理财市场进入新的发展时期，将迎来更多品种、更多元化的发展。

二、当下委托投资主要问题分析及功能所在

（一）当下委托投资主要问题分析

规范的委托投资能够有效缓解投研能力不足的问题，降低商业银行对投资人员的需求压力，助力理财规模持续增长。但如果受到负面因素影响，委托投资将面临较大风险，主要包括权责边界模糊、风险管理薄弱、投资目标不清等，具体如下：

00001. 委托投资定位模糊，投资目标不明确。商业银行面对不同风险类型的理财产品，需制定清晰的投资目标，且要与自营资金区分开来。自营资金投资具有期限长、金额稳定的特点，可从左侧市场逐步进入；而银行理财资金投资周期短、收益要求高，不适合用摊余成本法估值，也不匹配需要较长投资周期的非标资产等。因此，银行理财需建立与产品对应的投资目标，并在委托投资合同中明确体现，使投资目标与对应的投资收益相匹配。

00001. 委托过程中投资经理更换频繁。从证券行业和基金行业的人员流动情况来看，存在委托投资经理频繁更换的现象。投资经理在委托投资合同中地位关键，部分商业银行正是基于对投资经理专业能力的信任才与受托机构开展业务。同时，投资目标和策略具有长期性，使得委托投资与投资经理之间存在不可分离性、价值不确定性和投资专有性。若频繁更换投资经理，可能导致新任经理改变投资策略、委托机构对其专业能力存疑、双方投资目标不一致及沟通不畅等问题，进而造成投资收益下降、委托规模收缩等后果。

00001. 投资目标与风险底线不匹配。在银行理财委托投资中，投资目标和风险底线至关重要。从银行理财发展历程来看，其经历了从粗放式到良性发展的转变，期间总结的经验表明，投资目标与风险底线不匹配是导致银行面临重大风险的原因之一。委托投资期间，若收益目标不明确、不坚定，容易引发较大投资风险。例如，利率走低时，投资账户已获得较厚收益，但因对市场不了解而频繁更换目标，不断拉长投资组合久期以追求更多收益，一旦市场反转，很可能将历史收益归零；在市场资产收益较低时，不断下沉信用，投资标的从 AAA 级债券降至 AA + 级，再到 AA 级债券，当宏观经济下行时，低评级债券出现风险就会导致投资亏损。此外，在账户收益考核方面，考核方式应与所采用的投资策略相匹配，避免考核期限过短导致投资经理投资策略短视化；在收益定位上，理财资金属于稳健型资金，需建立与业绩基准相匹配的收益目标，避免为获取收益而放大风险，导致投资账户业绩出现较大偏离。

00001. 权责边界模糊，影响目标实现。委托投资的核心在于 “委托”，因此委托人在过程中更多应履行监督责任，不应过度干涉投资过程，以免打乱投资经理的布局和预期，影响收益目标的实现。但从实际情况来看，许多商业银行理财部门作为委托人，在委托投资中对投资设置过多障碍，合同内容不规范，或未按合同规定明确权利义务。

00001. 风险管理与投资方案失衡。投资具有不确定性，难以准确预测经济市场走向，采用固化单一的风险管理和投资方式无法适应灵活多变的市场。因此，在制定投资方案时，需充分结合投资特点和风险管理要求。对于委托投资，需加强对管理模式和投资策略的分析，建立动态体系，及时掌握产品表现，以实现对全局的掌控。

00001. 考核激励与策略不匹配。考核激励方案的目的是产生正面效应，但在投资目标模糊、考核期限错配的情况下，其无法有效发挥作用。此外，激励水平过低或频繁更换激励方案，也会导致合作出现问题，不仅无法达到预期目的，还会降低投资经理的积极性，使得业绩表现缺乏持续性。

00001. 委托人风险意识模糊。委托投资涉及债券、股票等多种理财产品，面临较大风险。银行若想全面规避风险，就难以获得收益，而风险与收益往往成正比。因此，在规范的投资期限内，需实现风险与收益的兼容和平衡。若一味追求收益而打破这种平衡，抵抗风险，很可能造成巨大损失。所以，委托人在委托投资前，应充分考虑风险底线，具备清醒、明确的风险意识，合理配置资金，提高投资收益。

00001. 委托人风险管理粗放。在银行理财发展过程中，委托投资经历了多年的粗放式管理，许多银行无法对底层持仓信用债进行穿透管理，导致部分管理人忽视信用风险管理，选择预期收益较高的产品。一旦发生信用风险事件，不仅会降低收益，还会带来巨大经济损失。

（二）当下委托投资功能所在

委托投资作为一种投资模式，若要合理应用，需保证投资期限、委托金额、收益目标等要素的合理搭配，以及管理模式的稳定。我国委托投资发展至今，经历不同时期后逐步实现平稳发展，这得益于商业银行在发展过程中不断吸取教训、总结经验，只有保证委托投资过程中各因素的稳定，才能发挥其良性作用 [8]。

从历史委托投资管理的发展来看，当前银行理财子公司已发行不同风险等级的理财产品，其投资范围、策略和目标开始呈现个性化特点。受托机构可发挥自身优势为委托人争取超额收益，因此委托投资是必不可少的环节。银行理财子公司可利用委托投资的作用提高理财产品竞争力，进一步扩大理财市场份额。

三、委托投资未来发展探讨

（一）坚持绝对收益目标，完善科学化考核激励机制

理财产品与公募基金不同，更注重追求绝对收益，因此在资产配置层面也应以此为目标，这对委托投资账户及投资经理提出了相应要求，即在保证获得相应绝对收益的前提下，允许投资经理进行其他操作，且不能出现过大偏差。

在银行委托投资管理中，除明确预期绝对收益外，还需建立科学化的考核激励机制：

首先，确定合理的考核期限。在一定考核期限内设置最低收益和延付条款。银行理财中存在许多风险较高、期限较短的产品，如股票，由于其具有资产波动特性，年度考核超额报酬可能导致前一期盈利并提取超额报酬，而后一期无法达到业绩要求的问题，这对委托人极为不利。

其次，科学规划预警平仓线及回撤要求。预警平仓线的作用并非平仓，而是为投资经理设定投资底线，帮助其明确风险底线，增强投资的严谨性。最大回撤要求则需要投资经理充分了解市场、掌握市场风险，从而更清晰地明确收益要求 [9]。

再次，优化委托投资经理激励机制。金融机构为保持投资经理的稳定性采取了诸多措施，如弹性薪酬制度、增强员工归属感等，但效果并不理想。对此，可积极引入内生性激励措施，例如通过规范信息监管和披露制度、加强基金经理市场化改革、建立完善的基金经理人声誉评价体系和排名制度等，提高投资经理的稳定性，强化其责任感，推动银行委托投资管理稳定发展。

（二）明确委托投资边界，保障委托投资自由度

委托投资的优势在于拥有专业人才资源和科学管理模式，从而为投资带来效益。从银行委托投资的发展背景来看，委托人与管理人权限模糊、界限不清等问题较为突出。而结合近年来的发展情况，合理界定投资经理与委托人的权责是保证投资超额收益的关键。因此，需在合同中明确委托投资的边界，保障投资经理的自由度。

在委托投资管理中，对于专业能力强、风险意识高、责任思想明确的投资经理，应尽量满足其对投资工具的要求，适当放宽投资限制，为其提供充分的发挥空间，以提升投资效益。若发现投资经理业务能力不足，则需科学设置相关指标，通过定量指标的监督作用，确保投资策略的科学性。

在委托投资管理过程中，需明确并加强对以下重要方面的管理控制：

首先，明确风险偏好、投资期限、收益目标和风险底线，确定后保持稳定，无特殊情况尽量不变动。清晰稳定的投资目标是提升投资业绩的关键，能产生最大化的良性效应，降低投资面临的风险。

其次，投资过程中避免随意越界和干涉。委托投资面临的风险受市场影响较大，委托人的想法也易受市场左右。若委托人心态不稳定，可能在市场逆境时选择退出，顺境时加仓，这会导致投资经理出现高买低卖的问题，不符合合理操作要求 [10]。因此，投资过程中，委托人不应随意越界和干涉，以免影响投资收益。

再次，提高对投资经理的要求，加强管理。委托投资过程中，若发现投资经理达不到业务标准或出现较大变动，应坚决终止合作。投资经理的投资风格和能力在特定阶段是固定的，不会因外界因素发生太大改变，若其业务能力和风格出现显著变化，也应及时终止合作 [11]。

（三）加强委托投资资产配比性，实现资产配比最优化

进行大类资产配置时，需结合实际情况规划资产类别的收益与风险。从实际来看，可将固收类资产理解为债券，权益资产理解为股票，通过债券和股票资产测算投资资产配比的最优化，并根据市场动态及时分析和调整账户的合理配比。例如，股票账户需考虑最大回撤、收益率、赔率等；投资公募基金时可参考夏普系数，假设有两位经理，经理 A 的账户收益率较低，但回撤控制较好，夏普比率和赔率水平较高；经理 B 的账户收益较高，但其他指标均不如经理 A，此时权益资产配比应选择经理 A 的账户，以在增加收益的同时降低风险 [12]。

（四）建设投资研究系统，提升研究能力

委托投资也是银行理财子公司提高投研能力的重要手段，可借助外部专业管理人的业务能力，建设自身的投资研究系统 [13]。2022 年，我国多数理财产品已成功实现净值化转型，银行理财子公司的发展和投入将更加多元化、丰富化，因此需要不断提升自身研究能力。金融机构可通过利率、股票等多种途径提供研究条件，并借助委托投资、账户交易席位等方式，提供更科学的研究服务 [14]。同时，为保障研究工作的开展，银行理财子公司要加强对成果的分析与总结：一是不定期与专业机构的投资经理沟通交流；二是通过市场表现验证投资观点；三是结合自身工作经验来筹划投资策略，从而创造具有实际作用的研究体系。

四、结语

综上，委托投资属于银行理财中重要的投资补充，囊括了债券、股票和衍生品等多种领域范围。在我国银行委托投资经过多个发展阶段的摸索后同时也在资管新规过渡期结束的背景下，银行委托投资业务分化更加清晰、理财资产配置多样化、参与主体多元化，虽然银行委托投资模式仍存在各种问题，需要充分明确当下委托投资比例较高、定位模糊，以及投资目标与风险底线、委托人风险管理粗放不稳定等关键问题，并了解委托投资功能所在，经济探索银行理财子公司的未来发展方向，结合严格绝对收益目标，科学化考核激励机制、清晰委托投资边界，保证委托投资自由度等方法，提升银行委托投资的科学性与规范化；通过加强委托投资资产配比性、建设投资研究系统，来保证资产配比最优化与投资经理的研究能力提高。