摘要： 以2015—2022年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验控股股东股权质押对企业投资效率的影响，并进一步考察内部控制质量在二者关系中的调节作用。研究发现：控股股东股权质押行为显著加剧了企业非效率投资，主要表现为投资过度；高质量的内部控制能够有效缓解股权质押对企业投资效率的负面作用，且该缓解效应在非国有企业和成长性较高的企业中更为明显。研究结论为完善公司治理机制、防范控股股东质押风险提供了理论依据和实践参考。

关键词： 控股股东股权质押；内部控制质量；投资效率；非效率投资；公司治理

一、引言

近年来，股权质押作为一种便捷的融资方式，在我国资本市场中广泛流行。控股股东将其持有的上市公司股份作为质押物，从金融机构获取资金，缓解了自身融资约束。然而，股权质押也带来了控制权与现金流权的进一步分离，可能诱发控股股东的掏空行为或短视决策，进而影响企业的投资效率。如何防范股权质押带来的负面经济后果，成为学术界和实务界共同关注的重要议题。企业内部控制作为公司治理的内在机制，能否在控股股东股权质押与企业投资决策之间发挥有效的调节作用？这一问题尚缺乏系统的经验证据。本文基于我国A股上市公司数据，构建实证模型，研究控股股东股权质押、内部控制质量与企业投资效率三者之间的关系，以期为优化公司治理、提升投资决策质量提供参考。

二、理论基础

（一）控股股东股权质押

股权质押是指出质人以其所持有的股权作为担保物，向质权人进行融资的行为。控股股东进行股权质押后，仍保留其股东表决权和分红权，但股权的所有权风险及处置权受到限制。由于我国资本市场信息披露和投资者保护机制尚不完善，控股股东股权质押容易引发两类代理问题：一是控股股东利用控制权侵占上市公司利益；二是控股股东为避免控制权转移，可能采取过度投资或投资不足等非效率投资行为。现有研究表明，股权质押比例越高，控股股东面临的财务压力和维持控制权的动机越强，企业投资决策偏离最优水平的可能性越大。

（二）内部控制质量

内部控制是由企业董事会、监事会、管理层及全体员工共同实施的，旨在实现控制目标的过程。高质量的内部控制能够有效约束管理层的自利行为，提高信息透明度，降低内外部信息不对称程度。在投资决策方面，良好的内部控制有助于企业识别和筛选净现值为正的投资项目，合理配置资源，防止控股股东利用信息优势干预正常投资活动。从治理功能看，内部控制既可以抑制控股股东通过关联交易、资金占用等方式侵占上市公司利益，也能够监督企业投资行为，减少因控股股东质押引发的过度投资或投资不足问题。

三、理论模型与研究假设

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015—2022年沪深A股上市公司作为初始研究样本。剔除以下企业：金融保险类上市公司；ST、*ST类公司；数据缺失或异常的样本；上市时间不足一年的公司。最终获得有效样本21368个。财务数据、公司治理数据及股权质押数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和Wind数据库。

（二）变量设定

因变量为企业投资效率，借鉴Richardson（2006）的预期投资模型进行测度，模型残差为正表示投资过度，为负表示投资不足，取绝对值表示非效率投资程度。自变量为控股股东股权质押，设置两个指标：是否发生股权质押（哑变量，控股股东质押股份数大于0时取1，否则取0）和股权质押比例（控股股东质押股份数占其持股总数的比例）。调节变量为内部控制质量，采用迪博（DIB）内部控制指数除以100进行标准化处理。控制变量包括：企业规模（总资产自然对数）、资产负债率、总资产收益率、成长性（营业收入增长率）、企业年龄、产权性质、年份和行业虚拟变量。

（三）模型构建

构建以下回归模型进行检验：

模型1（主效应）：
非效率投资 = α0 + α1股权质押变量 + α2企业规模 + α3资产负债率 + α4总资产收益率 + α5成长性 + α6企业年龄 + α7产权性质 + Σ年份 + Σ行业 + ε

模型2（调节效应）：
非效率投资 = β0 + β1股权质押变量 + β2内部控制质量 + β3股权质押变量×内部控制质量 + β4企业规模 + β5资产负债率 + β6总资产收益率 + β7成长性 + β8企业年龄 + β9产权性质 + Σ年份 + Σ行业 + ε

四、实证分析结果

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果显示：非效率投资程度的均值为0.049，标准差为0.056，说明样本企业间投资效率差异较大；控股股东是否发生股权质押的均值为0.382，即约38.2%的样本企业存在控股股东股权质押行为；股权质押比例的均值为0.153，最大值为0.892，表明不同企业质押水平差异悬殊；内部控制质量均值为6.427，标准差为1.258，整体处于中等偏上水平，但企业间分化明显。其余控制变量分布均在合理范围内。

（二）相关性分析

变量间的Pearson相关系数显示：控股股东是否股权质押、股权质押比例与非效率投资均呈显著正相关，初步支持股权质押降低投资效率的判断；内部控制质量与非效率投资呈显著负相关，初步表明高质量内部控制有助于改善投资效率；各变量间相关系数绝对值均未超过0.55，方差膨胀因子（VIF）均小于5，表明不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

控股股东股权质押与企业投资效率的回归结果表明：无论以是否质押还是质押比例衡量，股权质押对非效率投资的影响均在1%水平上显著为正。从投资类型看，股权质押主要加剧了投资过度，对投资不足的影响不显著。进一步分析其原因，控股股东为避免控制权转移风险，倾向于推动企业实施过度投资以追求短期绩效或规模扩张，从而偏离了最优投资水平。

引入内部控制质量作为调节变量后，交乘项（股权质押×内部控制质量）的系数显著为负，说明高质量的内部控制能够有效削弱股权质押对投资效率的负面作用。分组回归显示，在内部控制质量高于行业均值的企业中，股权质押对非效率投资的影响不显著；而在内部控制质量低于行业均值的企业中，该影响显著为正。上述结果验证了内部控制的治理效应。

（四）异质性分析

按照产权性质分组回归发现，在非国有企业中，控股股东股权质押对投资效率的负向影响及其与内部控制的交互效应均更为显著；在国有企业中，上述关系相对较弱，可能与国有企业受到的政府监管和多重治理约束有关。按照企业成长性分组，高成长性企业中股权质押对非效率投资的影响更大，但内部控制的缓解作用也更强，表明在高成长性企业中，良好的内部控制对遏制控股股东不当投资决策尤为重要。

五、结论与管理建议

（一）健全内部控制体系，强化投资决策监督

企业应建立更加严格的内控制度，特别是针对重大投资决策的审批流程和风险评估机制。董事会和监事会应切实履行监督职责，防止控股股东利用质押地位干预企业正常投资活动。对于内部控制质量较低的企业，监管部门应重点关注其控股股东质押情况及其投资行为变化。

（二）完善信息披露制度，提高质押透明度

上市公司应详细披露控股股东股权质押的金额、比例、资金用途以及质押平仓风险等信息。提高信息透明度有助于外部投资者和债权人及时识别控股股东的行为动机，从而对企业投资决策形成外部监督压力，降低非效率投资发生概率。

（三）加强对控股股东质押行为的制度约束

监管机构应进一步完善股权质押相关法律法规，对高比例质押的控股股东设置更为严格的信息披露要求和投资决策限制。对于存在高比例质押且投资过度显著的企业，可纳入重点监管名单，防止控股股东通过过度投资损害上市公司和其他股东利益。

（四）区分企业特征，实施差异化治理

针对非国有企业和成长性较高的企业，应重点引导其提升内部控制质量，强化内部监督机制；同时鼓励此类企业引入机构投资者等外部治理力量，形成对控股股东的有效制衡，提升投资决策的科学性和效率。