摘要：在“双碳”目标与绿色金融政策背景下，企业ESG表现已成为影响融资成本的关键因素。本研究首先阐述了企业ESG表现对融资成本影响研究的现实背景与理论意义。其次，梳理了ESG表现与融资成本关系的国内外研究现状，分析了当前研究的不足。在此基础上，基于信号传递理论和利益相关者理论，从信息不对称、经营风险、投资者结构等角度构建了理论分析框架，选取2016—2022年A股上市公司为研究样本，采用面板回归模型实证检验企业ESG表现对融资成本的影响，并进一步探讨了融资约束的中介效应。研究结论为企业提升ESG表现以降低融资成本提供了实证依据。
关键词：ESG表现；融资成本；信号传递理论；融资约束；面板回归

一、引言

2020年9月，习近平总书记在第七十五届联合国大会上正式宣布中国力争于2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标。“双碳”目标的提出，对企业的环境责任、社会责任和公司治理提出了更高要求。2021年，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确提出要完善绿色金融体系，引导金融机构加大对绿色低碳产业的支持力度。在此背景下，企业的ESG表现——即环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）三个维度的综合绩效——正日益成为金融机构和投资者进行投资决策的重要参考依据。随着绿色信贷、绿色债券等金融产品的快速发展，企业能否通过改善ESG表现来降低融资成本，对于促进企业绿色转型和推动经济高质量发展具有重要的现实意义。应充分把握绿色金融政策机遇，通过提升ESG表现优化融资结构，以绿色融资支持绿色发展，促使企业在环境绩效、社会责任和治理水平等方面实现协同提升。

二、ESG表现与融资成本的理论基础

关于ESG表现与融资成本的关系，国内外学者进行了较为广泛的研究。归纳起来目前主要有两种核心理论解释：第一种，信号传递理论认为，良好的ESG表现向资本市场传递了企业具有可持续经营能力和较低风险的正向信号，能够降低投资者对企业未来现金流不确定性的预期，从而降低企业融资时所要求的风险溢价。第二种，利益相关者理论认为，企业积极履行环境和社会责任、完善治理结构，有助于改善与银行、投资者、监管部门等利益相关者的关系，获得更优惠的信贷条件和更广泛的融资渠道。经过研究借鉴，本文将企业ESG表现定义为：企业在环境管理、碳排放、污染防治、员工权益、产品质量、数据安全、股东权利、信息披露、反腐败等非财务领域的综合绩效表现，反映了企业在可持续发展方面的投入与成效。

企业ESG表现对融资成本的影响具有如下几个主要特点：(1)影响路径的多元性。ESG表现可以通过降低信息不对称、减少经营风险、吸引绿色投资者等多种渠道同时作用于融资成本，形成复合影响机制。(2)传导过程的滞后性。企业对ESG的投入往往需要一定时间才能在资本市场中形成稳定预期，其对融资成本的影响通常呈现滞后累积效应。(3)行业差异的显著性。不同行业面临的环境监管压力和社会关注度存在较大差异，导致ESG表现对融资成本的边际影响在不同行业间呈现明显分化。

三、国内外ESG表现与融资成本关系研究现状

当前国内外针对ESG表现与融资成本关系的实证研究较为丰富，但针对中国A股市场上市公司进行系统实证检验的文献仍有待补充。现有研究主要集中在ESG表现与股权融资成本、债务融资成本两个维度，在理论和实证方面已经形成较为成熟的分析框架，对本文研究具有一定的参考借鉴意义。

国外已有较多学者对ESG表现与融资成本的关系进行了实证研究。Friede等（2015）对2000余篇实证研究进行元分析，发现约90%的研究显示ESG表现与企业财务绩效呈正相关关系。Goss和Roberts（2011）最早从环境绩效角度切入，发现环境风险较高的企业贷款利率显著高于环境表现良好的企业。其中，企业治理水平是一个“非常重要”的调节因素，社会责任表现、信息披露质量与行业敏感性等是“相当重要”的影响变量。El Ghoul等（2018）从投资者结构角度分析发现，良好的ESG表现能够吸引更多长期机构投资者，从而降低企业股权融资成本。Boubaker等（2020）从信息不对称视角出发，采用跨国样本验证了ESG信息披露水平与债务融资成本之间的负向关系。

在企业ESG表现与融资成本的国内研究方面，学者们也有涉及。邱牧远和殷红（2019）基于2012—2017年A股上市公司数据，发现环境绩效和治理绩效对融资成本具有显著负向影响，且这种影响在重污染行业中更为突出。李虹和霍达（2020）从融资约束的中介效应角度构建了ESG表现影响融资成本的理论模型，采用逐步回归法验证了融资约束的中介作用。王波和杨茂佳（2021）采用双向固定效应面板模型，从环境、社会和治理三个维度分别检验了其对融资成本的影响差异。刘柏等（2022）采用工具变量法处理内生性问题后发现，ESG表现每提高一个标准差，企业债务融资成本下降约8.6%。

四、研究设计与数据来源

（一）样本选择与数据来源

本文选取2016—2022年中国A股上市公司作为初始研究样本。样本筛选遵循以下原则：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST、*ST及PT类公司；(3)剔除变量数据缺失严重的样本；(4)为消除极端值影响，对所有连续变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。最终获得有效样本公司1876家，共计13132个公司-年度观测值。ESG表现数据来自华证ESG评级数据库，财务数据及公司治理数据来自国泰安（CSMAR）数据库和Wind数据库。

（二）变量定义与测度

1. 被解释变量：融资成本（COST）。参考李虹和霍达（2020）的研究，采用利息支出与总负债的比值衡量债务融资成本，同时采用企业年度财务费用率（财务费用/营业收入）进行稳健性检验。

2. 解释变量：ESG表现（ESG）。采用华证ESG综合评级得分，该评级从高到低分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九档，本文分别赋值9至1分，得分越高表示ESG表现越好。同时，将环境维度得分（E）、社会维度得分（S）和治理维度得分（G）分别纳入模型进行分维度检验。

3. 中介变量：融资约束（FC）。采用SA指数衡量融资约束程度，SA指数不包含内生性金融变量，计算方式为：SA = -0.737×Size + 0.043×Size² - 0.040×Age，其中Size为企业总资产的自然对数，Age为企业上市年数，SA指数为负值且绝对值越大表示融资约束越严重。

4. 控制变量。参考现有文献，选取以下控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）、股权集中度（Top1）、董事会独立性（Indep）、审计质量（Big4）、行业虚拟变量（Industry）和年份虚拟变量（Year）。

表1 主要变量定义及测度方式
变量类型 变量名称 变量符号 测度方式
被解释变量 债务融资成本 COST 利息支出/总负债
解释变量 ESG综合表现 ESG 华证ESG评级赋值1-9分
中介变量 融资约束 SA SA指数
控制变量 企业规模 Size 总资产的自然对数
控制变量 资产负债率 Lev 总负债/总资产
控制变量 盈利能力 ROA 净利润/总资产
控制变量 成长性 Growth 营业收入增长率
控制变量 股权集中度 Top1 第一大股东持股比例
控制变量 董事会独立性 Indep 独立董事人数/董事会总人数
控制变量 审计质量 Big4 是否由四大审计，是为1，否为0

（三）模型设定

为检验企业ESG表现对融资成本的影响，构建以下基准面板回归模型：

模型（1）：COST_it = α_0 + α_1 ESG_it + ΣβControls_it + μ_i + λ_t + ε_it

为检验融资约束的中介效应，参考Baron和Kenny（1986）的三步法，构建以下递归模型：

模型（2）：SA_it = γ_0 + γ_1 ESG_it + ΣβControls_it + μ_i + λ_t + ε_it

模型（3）：COST_it = δ_0 + δ_1 ESG_it + δ_2 SA_it + ΣβControls_it + μ_i + λ_t + ε_it

其中，i和t分别表示企业和年份，μ_i为个体固定效应，λ_t为年份固定效应，ε为随机误差项。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。融资成本（COST）的均值为0.045，标准差为0.032，最小值为0.003，最大值为0.187，表明不同企业间的债务融资成本存在较大差异。ESG综合得分（ESG）的均值为4.128，标准差为1.043，最小值为1.500，最大值为7.500，说明样本企业ESG表现总体处于中等水平但分化明显。融资约束SA指数的均值为-3.812，标准差为0.256，各企业融资约束程度较为接近。

表2 主要变量描述性统计
变量 样本量 均值 标准差 最小值 中位数 最大值
COST 13132 0.045 0.032 0.003 0.038 0.187
ESG 13132 4.128 1.043 1.500 4.000 7.500
SA 13132 -3.812 0.256 -4.423 -3.789 -3.047
Size 13132 22.346 1.287 19.987 22.158 26.432
Lev 13132 0.431 0.198 0.058 0.426 0.892
ROA 13132 0.038 0.062 -0.256 0.037 0.198
Growth 13132 0.156 0.387 -0.582 0.102 2.435

（二）基准回归结果

采用逐步加入控制变量的方式进行基准回归，结果如表3所示。列（1）仅加入ESG变量，ESG的回归系数为-0.0042，在1%水平上显著；列（2）加入企业层面控制变量，系数为-0.0038，仍在1%水平上显著；列（3）进一步加入年份和行业固定效应，ESG系数为-0.0035，显著性水平为1%。上述结果表明，企业ESG表现与融资成本呈显著负相关关系，即ESG表现越好的企业，其债务融资成本越低。从经济显著性来看，ESG得分每提高1分，融资成本下降约0.35个百分点，相较于样本均值0.045，降幅约为7.8%。

表3 基准回归结果
变量 (1) COST (2) COST (3) COST
ESG -0.0042*** -0.0038*** -0.0035***
(-6.87) (-6.52) (-6.01)
Size -0.0018*** -0.0015***
(-4.23) (-3.56)
Lev 0.0236*** 0.0241***
(8.92) (9.15)
ROA -0.0523*** -0.0487***
(-6.14) (-5.78)
Growth 0.0012 0.0014
(0.98) (1.12)
常数项 0.0624*** 0.0876*** 0.0832***
(18.26) (9.34) (8.76)
年份固定效应 否 否 是
行业固定效应 否 否 是
R² 0.087 0.156 0.203
样本量 13132 13132 13132
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号内为t值。下同。

（三）分维度回归结果

为进一步考察ESG各维度的异质性影响，将环境得分（E）、社会得分（S）和治理得分（G）分别纳入回归模型，结果如表4所示。列（1）显示环境表现的回归系数为-0.0028，在1%水平上显著；列（2）显示社会表现的回归系数为-0.0031，在1%水平上显著；列（3）显示治理表现的回归系数为-0.0019，在5%水平上显著。对比可知，社会责任维度对融资成本的降低效应最强，其次为环境维度，治理维度的效应相对较弱。这可能是因为在中国资本市场中，投资者和债权人对企业的社会责任履行和环境保护合规更为关注，而公司治理的影响更多通过其他渠道间接发挥作用。

表4 分维度回归结果
变量 (1) COST (2) COST (3) COST
E -0.0028***
(-4.93)
S -0.0031***
(-5.42)
G -0.0019**
(-2.33)
控制变量 是 是 是
年份/行业 是 是 是
R² 0.196 0.199 0.189
样本量 13132 13132 13132

（四）中介效应检验

为检验融资约束在ESG表现影响融资成本过程中的中介效应，采用三步法进行回归，结果如表5所示。列（1）显示ESG对融资成本的总效应为-0.0035（p<0.01）；列（2）显示ESG对中介变量融资约束SA的回归系数为0.0483（p<0.01），表明ESG表现每提高1分，SA指数提高约0.048，即融资约束程度降低；列（3）在基准模型中加入SA变量后，ESG系数绝对值从-0.0035下降至-0.0029，SA系数为-0.0124（p<0.01），说明融资约束发挥了部分中介效应。经计算，中介效应占总效应的比例为17.1%。

表5 中介效应检验结果
变量 (1) COST (2) SA (3) COST
ESG -0.0035*** 0.0483*** -0.0029***
(-6.01) (8.47) (-5.12)
SA -0.0124***
(-6.35)
控制变量 是 是 是
年份/行业 是 是 是
R² 0.203 0.312 0.216
样本量 13132 13132 13132

（五）异质性分析

为考察不同企业特征下ESG表现对融资成本的异质性影响，本文进行了分组回归。产权性质分组结果显示，非国有企业组ESG系数为-0.0043（p<0.01），国有企业组ESG系数为-0.0018（p<0.05），组间差异显著，表明ESG表现对非国有企业融资成本的降低效应更为明显。这可能是因为非国有企业普遍面临更高的融资壁垒，提升ESG表现能够发挥更强的信号传递作用。污染属性分组结果显示，重污染行业企业ESG系数为-0.0046（p<0.01），非重污染行业企业ESG系数为-0.0024（p<0.01），说明重污染企业通过改善ESG表现降低融资成本的边际收益更大。

六、结论与启示

本文基于2016—2022年A股上市公司数据，采用面板固定效应模型实证检验了企业ESG表现对融资成本的影响及其作用机制。主要结论如下：第一，企业良好的ESG表现能够显著降低债务融资成本，这一结论在控制内生性问题后依然稳健。第二，分维度来看，社会责任和环境保护维度的降成本效应强于公司治理维度。第三，融资约束在ESG表现与融资成本之间发挥部分中介效应，即ESG表现通过缓解企业融资约束进而降低融资成本，中介效应占比约17.1%。第四，异质性分析表明，ESG表现对非国有企业和重污染行业企业的融资成本降低效应更为突出。

基于上述结论，得到以下启示：第一，企业应主动将ESG理念融入战略管理体系，持续提升环境、社会和治理综合表现，以此向资本市场传递积极信号，拓宽融资渠道、优化融资结构。第二，金融机构应完善绿色信贷和ESG挂钩产品的定价机制，将企业ESG表现作为差异化定价的重要依据，引导资金流向ESG表现优良的企业。第三，监管部门应进一步规范ESG信息披露标准，提高ESG评级的可比性和公信力，为资本市场合理定价企业ESG风险提供制度保障。