摘要：文章基于我国实体经济转型升级与资本市场深化发展的双重背景，选取2016-2025年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，运用描述统计分析法、主成分分析法、多元线性回归法及分组回归法，构建企业金融化投资指数、主业发展水平指数和上市公司绩效评价体系，系统分析金融化投资、主业发展对上市公司绩效的影响及二者的交互效应，探究不同行业、不同产权性质下上市公司绩效分化的内在逻辑，为上市公司优化投资结构、聚焦主业发展、提升经营绩效提供实证依据和政策建议。

关键词：金融化投资；主业发展；上市公司绩效；绩效分化；交互效应

一、引言

企业金融化是指企业将资金从实体经济领域转向金融领域，通过持有金融资产、开展金融投资等活动获取收益的行为，是当前我国资本市场发展过程中较为突出的经济现象。随着我国金融市场的不断完善和金融工具的日益丰富，上市公司参与金融化投资的规模和比例持续攀升，部分企业甚至出现“脱实向虚”的倾向，将大量资金投入股票、债券、理财等金融产品，而对主营业务的投入持续缩减。与此同时，我国上市公司绩效呈现出明显的分化特征，部分企业凭借稳健的主业发展和合理的金融化投资实现绩效稳步增长，而另一部分企业因过度金融化导致主业空心化，绩效大幅波动甚至出现亏损。

实体经济是国民经济的根基，上市公司作为实体经济的核心载体，其主业发展状况直接关系到实体经济的高质量发展。近年来，国家多次出台政策引导企业“脱虚向实”，鼓励企业聚焦主业、深耕核心业务，规范金融化投资行为。在此背景下，深入研究金融化投资、主业发展与上市公司绩效之间的关系，剖析二者对绩效分化的影响机制，具有重要的理论意义和现实价值。一方面，能够丰富企业金融化与经营绩效相关领域的研究成果，完善实体经济与虚拟经济协同发展的理论体系；另一方面，能够为上市公司优化投资决策、平衡金融化投资与主业发展的关系提供实践指导，同时为监管部门制定相关政策、防范企业过度金融化风险提供参考依据。

基于此，本文以2016-2025年沪深A股非金融类上市公司为研究对象，围绕金融化投资、主业发展与上市公司绩效分化展开研究，重点解决以下三个问题：一是金融化投资和主业发展对上市公司绩效的单独影响效应如何；二是二者的交互作用是否会加剧或缓解上市公司绩效分化；三是不同行业、不同产权性质下，金融化投资与主业发展对上市公司绩效的影响是否存在异质性。

二、文献综述与理论假设

企业金融化与主业发展的关系及其对经营绩效的影响，一直是学术界关注的热点问题。现有研究主要围绕金融化投资的动机、主业发展的核心作用以及二者对企业绩效的影响展开，为本文的研究奠定了坚实的理论基础。结合现有研究成果，本文对相关文献进行梳理，并提出研究假设。

（一）金融化投资的测度与经济效应

关于企业金融化投资的测度，学术界尚未形成统一的标准，但核心思路均围绕企业金融资产的持有规模和占比展开。张成思、张步昙（2016）将企业金融资产分为货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产等类别，采用金融资产占总资产的比重衡量企业金融化水平，该方法因数据可得性强、计算简便，成为目前国内研究中最常用的测度方式[1]。彭俞超等（2018）在此基础上进行优化，剔除货币资金中用于日常经营的部分，采用非货币金融资产占总资产的比重测度金融化程度，更能准确反映企业的金融投资倾向[2]。还有学者从收益角度出发，采用金融投资收益占营业利润的比重衡量企业金融化水平，重点考察金融投资对企业利润的贡献程度（杜勇等，2017）[3]。

在金融化投资的经济效应方面，现有研究形成了两种截然不同的观点。一种是“蓄水池”理论，认为企业开展金融化投资是为了应对未来的经营风险和融资约束，当主营业务面临资金压力或市场波动时，可通过处置金融资产获取资金，为主业发展提供资金支持，进而对企业绩效产生正向影响（胡奕明等，2017）[4]。另一种是“挤出效应”理论，认为企业过度参与金融化投资，会挤占主业发展所需的资金、人力、物力等资源，导致主业研发投入不足、核心竞争力下降，进而抑制企业绩效提升，甚至引发绩效下滑（宋军、陆旸，2015）[5]。此外，还有研究表明，金融化投资对企业绩效的影响存在非线性特征，适度的金融化投资能够提升绩效，而过度金融化则会产生负面影响（王红建等，2017）[6]。

（二）主业发展的测度与经济效应

主业发展是企业核心竞争力的重要体现，其测度指标主要围绕主营业务的经营状况、核心竞争力和发展潜力展开。现有研究中，常用的测度指标包括主营业务收入占比、主营业务利润率、主业研发投入占比、主业资产占比等（李治国等，2020）[7]。其中，主营业务收入占比和主营业务利润率主要反映企业主业的经营效益和盈利水平，主业研发投入占比反映企业对主业核心竞争力的培育力度，主业资产占比则反映企业资源在主业领域的配置程度。部分学者采用主成分分析法，将多个单一指标进行整合，构建主业发展水平综合指数，更全面地衡量企业主业发展状况（刘贯春等，2021）[8]。

关于主业发展对上市公司绩效的影响，学术界普遍认为二者存在显著的正向关联。主业作为企业的核心盈利来源，其稳健发展能够为企业带来持续稳定的现金流，提升企业的市场竞争力和抗风险能力，进而推动绩效稳步增长（张军等，2019）[9]。聚焦主业发展的企业，能够集中资源开展技术研发和产品创新，提升产品附加值和市场占有率，形成核心竞争优势，实现绩效的长期提升；而主业发展薄弱的企业，往往缺乏核心盈利支撑，经营风险较高，绩效波动较大，容易出现绩效分化（陈德球等，2020）[10]。此外，主业发展还能够通过提升企业的信誉水平和融资能力，为企业的金融化投资提供支持，实现主业与金融化投资的协同发展。

（三）金融化投资、主业发展与上市公司绩效分化的关系

上市公司绩效分化是多种因素共同作用的结果，其中金融化投资与主业发展的失衡是重要原因之一。现有研究表明，不同企业的金融化投资水平和主业发展状况存在显著差异，这种差异会进一步加剧绩效分化（黄贤环等，2022）[11]。对于主业发展稳健的企业而言，合理的金融化投资能够发挥“蓄水池”效应，补充主业发展所需资金，优化资源配置，进而提升绩效；而对于主业发展薄弱的企业而言，过度金融化投资会进一步挤占主业资源，导致主业空心化，绩效持续下滑，最终拉大与优质企业的绩效差距。

此外，不同行业、不同产权性质的上市公司，其金融化投资动机和主业发展能力存在差异，进而导致绩效分化的程度和机制不同。从行业来看，制造业、信息技术等实体经济行业对主业发展的依赖度较高，金融化投资的“挤出效应”更为明显；而房地产、批发零售等行业，金融化投资与主业发展的关联性较强，适度的金融化投资能够促进绩效提升（王彦超等，2021）[12]。从产权性质来看，国有企业由于承担着更多的社会责任，主业发展的稳定性较强，金融化投资的规模和比例相对合理，绩效波动较小；而民营企业面临的融资约束和经营风险较高，金融化投资的动机更为强烈，容易出现过度金融化现象，绩效分化更为显著（李常青等，2020）[13]。

（四）研究假设

基于上述文献综述和理论分析，结合我国上市公司的实际发展情况，本文提出以下研究假设：

假设1：适度的金融化投资对上市公司绩效具有正向影响，过度金融化投资对上市公司绩效具有负向影响，二者呈非线性关系。

假设2：主业发展水平与上市公司绩效呈显著正向关系，主业发展越稳健，上市公司绩效越高，绩效波动越小。

假设3：金融化投资与主业发展存在显著的交互效应，主业发展水平的提升能够缓解过度金融化投资对上市公司绩效的负向影响，而主业发展薄弱会加剧金融化投资的“挤出效应”，进而加剧上市公司绩效分化。

假设4：金融化投资、主业发展对上市公司绩效的影响存在行业异质性和产权性质异质性，制造业等实体经济行业的“挤出效应”更为明显，民营企业的绩效分化程度高于国有企业。

三、金融化投资、主业发展与上市公司绩效分化的实证分析

本文选取2016-2025年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，剔除ST、*ST类上市公司以及数据缺失严重的样本，最终得到1286家上市公司、11574个观测值。所有数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）、万得数据库（Wind），部分缺失数据通过上市公司年报进行补充。为避免极端值对实证结果的影响，对所有连续型变量进行1%和99%分位的缩尾处理。

（一）核心变量测度

1. 被解释变量：上市公司绩效（Perf）

借鉴现有研究成果，采用主成分分析法构建上市公司绩效综合指数，从盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力四个维度选取指标，具体包括净资产收益率（ROE）、总资产净利率（ROA）、主营业务利润率（CROA）、总资产周转率（TAT）、流动比率（CR）、资产负债率（LEV）、营业收入增长率（OIG）、净利润增长率（NIG）。运用SPSS软件对上述8个指标进行主成分分析，提取特征值大于1的主成分，根据各主成分的方差贡献率计算综合得分，作为上市公司绩效的测度指标。

2. 核心解释变量

（1）金融化投资水平（Fin）：采用非货币金融资产占总资产的比重测度，其中非货币金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、长期股权投资（剔除对子公司、联营企业和合营企业的投资）。计算公式如下：

$$Fin = \frac{交易性金融资产 + 衍生金融资产 + 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 投资性房地产 + 其他权益工具投资}{总资产}$$ （1）

为检验金融化投资与上市公司绩效的非线性关系，引入金融化投资水平的平方项（Fin²）。

（2）主业发展水平（Main）：采用主成分分析法构建主业发展水平综合指数，选取主营业务收入占比（MSR）、主营业务利润率（CROA）、主业研发投入占比（R&D）、主业资产占比（MAR）四个指标，其中主业研发投入占比为研发费用与主营业务收入的比值，主业资产占比为主营业务相关资产与总资产的比值。运用SPSS软件进行主成分分析，提取特征值大于1的主成分，根据方差贡献率计算综合得分，作为主业发展水平的测度指标。

（3）交互项（Fin×Main）：将金融化投资水平与主业发展水平进行中心化处理后相乘，得到交互项，用于检验二者的交互效应。

3. 控制变量

借鉴现有研究，选取企业规模（Size）、企业年龄（Age）、产权性质（SOE）、股权集中度（Top1）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）作为控制变量，同时引入行业虚拟变量（Ind）和年份虚拟变量（Year），控制行业和年份固定效应。各变量的定义及测度方法如表1所示。

（二）描述性统计分析

对所有变量进行描述性统计分析，结果如表2所示。从表中可以看出，上市公司绩效（Perf）的均值为0.002，标准差为0.896，最小值为-2.351，最大值为2.784，表明我国上市公司绩效存在显著分化，不同企业之间的绩效差距较大。金融化投资水平（Fin）的均值为0.087，标准差为0.102，最小值为0.001，最大值为0.456，说明上市公司金融化投资水平存在明显差异，部分企业金融化投资占比过高，而部分企业几乎未开展金融化投资。主业发展水平（Main）的均值为0.001，标准差为0.789，最小值为-2.103，最大值为2.567，反映出上市公司主业发展状况参差不齐，是导致绩效分化的重要因素。

从控制变量来看，企业规模（Size）的均值为22.156，标准差为1.234，表明样本企业规模存在一定差异；产权性质（SOE）的均值为0.423，说明样本中民营企业占比略高于国有企业；股权集中度（Top1）的均值为0.345，标准差为0.156，反映出我国上市公司股权集中度整体较高。各变量的变异系数均处于合理范围，不存在严重的极端值问题，适合进行后续实证分析。

（三）模型设定

为检验金融化投资、主业发展对上市公司绩效的影响及二者的交互效应，构建基准回归模型如下：

$$Perf_{it} = \alpha_0 + \alpha_1 Fin_{it} + \alpha_2 Fin^2_{it} + \alpha_3 Main_{it} + \alpha_4 Fin_{it} \times Main_{it} + \sum \alpha_k Controls_{it} + \sum Ind + \sum Year + \varepsilon_{it}$$ （2）

其中，i表示上市公司，t表示年份，$$\alpha_0$$为截距项，$$\alpha_1-\alpha_4$$为核心解释变量的系数，$$\alpha_k$$为控制变量的系数，$$\varepsilon_{it}$$为随机扰动项。

为检验行业异质性和产权性质异质性，构建分组回归模型，分别按行业（制造业与非制造业）、产权性质（国有企业与民营企业）进行分组回归，对比不同组别中核心解释变量系数的差异。

（四）实证结果分析

1. 基准回归结果

运用Stata17.0软件对基准回归模型进行估计，采用固定效应模型控制个体和时间固定效应，回归结果如表3所示。从表中可以看出，金融化投资水平（Fin）的系数为1.235，在1%的显著性水平上为正；金融化投资平方项（Fin²）的系数为-2.146，在1%的显著性水平上为负，表明金融化投资与上市公司绩效呈显著的倒U型关系，适度的金融化投资能够提升上市公司绩效，而过度金融化投资会抑制绩效提升，假设1得到验证。当金融化投资水平低于0.287时，其对绩效的正向影响占主导；当金融化投资水平超过0.287时，“挤出效应”开始显现，绩效随金融化投资水平的提升而下降。

主业发展水平（Main）的系数为0.876，在1%的显著性水平上为正，表明主业发展水平与上市公司绩效呈显著正向关系，主业发展越稳健，上市公司绩效越高，假设2得到验证。这是因为主业作为企业的核心盈利来源，其稳健发展能够为企业带来持续稳定的现金流，提升企业的核心竞争力和抗风险能力，进而推动绩效稳步增长。

交互项（Fin×Main）的系数为0.567，在5%的显著性水平上为正，表明主业发展水平的提升能够缓解过度金融化投资对上市公司绩效的负向影响，增强金融化投资的“蓄水池”效应，二者的协同发展能够有效提升上市公司绩效，进而缓解绩效分化，假设3得到验证。对于主业发展水平较高的企业而言，其核心竞争力较强，能够合理配置金融化投资与主业发展的资源，避免过度金融化对主业的挤占；而对于主业发展水平较低的企业而言，金融化投资的“挤出效应”更为明显，容易导致绩效下滑。

从控制变量来看，企业规模（Size）、股权集中度（Top1）的系数均在1%的显著性水平上为正，表明企业规模越大、股权集中度越高，上市公司绩效越好；企业年龄（Age）的系数在5%的显著性水平上为正，说明成立时间较长的企业，经营经验更为丰富，绩效相对较好；产权性质（SOE）的系数在1%的显著性水平上为正，表明国有企业绩效整体优于民营企业，这与国有企业承担的社会责任、资源获取能力较强有关；董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）的系数未通过显著性检验，表明其对上市公司绩效的影响不显著。

注：***表示在0.01的显著性水平显著，**表示在0.05的显著性水平显著，*表示在0.1的显著性水平显著。

2. 异质性分析结果

（1）行业异质性分析。按证监会2012年行业分类标准，将样本分为制造业和非制造业两组，进行分组回归，结果如表4所示。从表中可以看出，制造业上市公司中，金融化投资平方项（Fin²）的系数为-2.876，在1%的显著性水平上为负，且绝对值大于全样本回归系数；非制造业上市公司中，金融化投资平方项（Fin²）的系数为-1.567，在5%的显著性水平上为负，绝对值小于全样本回归系数。这表明制造业上市公司金融化投资的“挤出效应”更为明显，过度金融化对绩效的抑制作用更强，而非制造业上市公司金融化投资与主业发展的关联性较强，“挤出效应”相对较弱，假设4得到验证。这是因为制造业属于实体经济核心行业，对技术研发和固定资产投资的依赖度较高，金融化投资的过度扩张会严重挤占主业发展所需资源，导致核心竞争力下降；而非制造业行业的业务模式更为灵活，金融化投资与主业发展的协同性更强。

（2）产权性质异质性分析。将样本分为国有企业和民营企业两组，进行分组回归，结果如表4所示。从表中可以看出，国有企业中，金融化投资平方项（Fin²）的系数为-1.876，在1%的显著性水平上为负；民营企业中，金融化投资平方项（Fin²）的系数为-2.678，在1%的显著性水平上为负，且绝对值大于国有企业。这表明民营企业过度金融化投资对绩效的抑制作用更强，绩效分化程度高于国有企业，假设4得到验证。这是因为民营企业面临的融资约束和经营风险较高，金融化投资的动机更为强烈，容易出现过度金融化现象；而国有企业承担着更多的社会责任，受到的监管更为严格，金融化投资的规模和比例相对合理，主业发展的稳定性较强，绩效波动较小。

注：括号内为标准误；***表示在0.01的显著性水平显著，**表示在0.05的显著性水平显著，*表示在0.1的显著性水平显著。

3. 稳健性检验

为确保实证结果的可靠性，采用替换被解释变量和缩尾处理两种方法进行稳健性检验。一是替换被解释变量，采用净资产收益率（ROE）作为上市公司绩效的测度指标，重新进行基准回归和分组回归，结果显示核心解释变量的系数符号和显著性与基准回归一致；二是调整缩尾比例，将连续型变量按0.5%和99.5%分位进行缩尾处理，重新回归，结果表明核心解释变量的系数和显著性未发生实质性变化，说明本文的实证结果具有较强的稳健性。因篇幅限制，稳健性检验结果未列出，留存备索。

四、研究结论和建议

（一）研究结论

本文以2016-2025年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，运用主成分分析法、多元线性回归法和分组回归法，系统分析了金融化投资、主业发展与上市公司绩效分化的关系，得出以下结论：

第一，金融化投资与上市公司绩效呈显著的倒U型关系，适度的金融化投资能够发挥“蓄水池”效应，提升上市公司绩效，而过度金融化投资会产生“挤出效应”，抑制绩效提升。当金融化投资水平低于0.287时，其对绩效的正向影响占主导；当超过该阈值时，“挤出效应”开始显现，绩效随金融化投资水平的提升而下降。

第二，主业发展水平与上市公司绩效呈显著正向关系，主业发展越稳健，上市公司绩效越高，绩效波动越小。主业作为企业的核心盈利来源，其稳健发展能够为企业带来持续稳定的现金流，提升企业的核心竞争力和抗风险能力，是缓解绩效分化的核心因素。

第三，金融化投资与主业发展存在显著的正向交互效应，主业发展水平的提升能够缓解过度金融化投资对上市公司绩效的负向影响，增强金融化投资的“蓄水池”效应，二者的协同发展能够有效提升上市公司绩效，进而缓解绩效分化。

第四，金融化投资、主业发展对上市公司绩效的影响存在显著的行业异质性和产权性质异质性。制造业上市公司金融化投资的“挤出效应”更为明显，过度金融化对绩效的抑制作用更强；民营企业过度金融化投资对绩效的抑制作用更强，绩效分化程度高于国有企业。

（二）政策建议

基于上述研究结论，结合我国上市公司的实际发展情况，为优化上市公司投资结构、聚焦主业发展、缓解绩效分化，提出以下政策建议：

1. 上市公司应合理控制金融化投资规模，平衡金融化投资与主业发展的关系。上市公司应树立“主业为本、金融为辅”的发展理念，将资源重点投入到主业的技术研发、产品创新和市场拓展中，提升核心竞争力。同时，结合自身经营状况和发展战略，合理确定金融化投资规模和比例，将金融化投资水平控制在合理阈值内，充分发挥其“蓄水池”效应，避免过度金融化导致主业空心化。对于金融化投资水平过高的企业，应逐步缩减金融投资规模，将资金转移到主业领域，实现资源的合理配置。

2. 强化主业发展支撑，提升上市公司核心竞争力。上市公司应加大对主业研发投入的力度，培育核心技术和自主品牌，提升产品附加值和市场占有率，形成核心竞争优势。同时，优化主业资产结构，提高主业资产运营效率，增强主业的盈利能力和抗风险能力。对于主业发展薄弱的企业，应明确主业发展定位，整合资源，聚焦核心业务，逐步提升主业发展水平。此外，上市公司应建立健全主业发展评价体系，定期对主业发展状况进行评估，及时调整发展战略。

3. 监管部门应加强对上市公司金融化投资的监管，规范金融化投资行为。监管部门应完善相关法律法规，明确上市公司金融化投资的范围、比例和信息披露要求，加强对上市公司金融化投资行为的监督检查，严厉打击过度金融化、“脱实向虚”等违规行为。同时，建立上市公司金融化投资风险预警机制，对金融化投资水平过高、主业发展薄弱的企业进行重点监管，防范金融化投资风险向实体经济传导。此外，监管部门应引导上市公司优化投资结构，鼓励企业将资金投入到实体经济领域，推动实体经济高质量发展。

4. 针对不同行业和产权性质的上市公司，实施差异化的监管和扶持政策。对于制造业等实体经济核心行业，应加大政策扶持力度，通过财政补贴、税收优惠等方式，支持企业开展主业研发和技术创新，缓解金融化投资的“挤出效应”；对于非制造业行业，应引导企业实现金融化投资与主业发展的协同发展，提升资源配置效率。对于民营企业，应进一步缓解其融资约束，拓宽融资渠道，降低融资成本，减少其过度金融化的动机；对于国有企业，应进一步完善考核评价体系，强化主业发展导向，提升国有企业的经营效率和绩效水平。

5. 完善上市公司治理结构，提升经营管理水平。上市公司应优化股权结构，提高股权集中度，增强股东对管理层的监督力度，防止管理层为追求短期利益而过度开展金融化投资。同时，完善董事会和监事会制度，提高独立董事的履职能力，加强对企业投资决策的监督和制衡。此外，上市公司应加强管理层培训，提升管理层的经营管理能力和风险防范意识，引导管理层树立长期发展理念，聚焦主业发展，实现上市公司绩效的长期稳定提升。

（三）研究不足与展望

本文的研究仍存在一定的不足：一是在金融化投资测度方面，仅采用非货币金融资产占总资产的比重进行衡量，未考虑金融投资收益的动态变化，后续可结合金融投资收益占比等指标，构建更为全面的金融化投资测度体系；二是在机制分析方面，未深入探讨金融化投资、主业发展影响上市公司绩效分化的具体传导路径，后续可采用中介效应模型，进一步剖析二者的传导机制；三是样本选取仅涵盖沪深A股上市公司，未考虑新三板上市公司，后续可扩大样本范围，增强研究结论的普适性。

未来，可围绕以下方向展开进一步研究：一是探究数字经济背景下，金融化投资、主业发展与上市公司绩效分化的关系，分析数字技术对二者关系的调节效应；二是研究不同宏观经济环境下，金融化投资与主业发展的协同机制，为上市公司应对经济周期波动提供参考；三是结合企业生命周期理论，分析不同生命周期阶段上市公司金融化投资、主业发展与绩效分化的关系，提出差异化的发展建议。

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