摘要：基于国内主流上市电商企业和平台的上市路径选择，以不同企业为例分析不同上市路径的利弊，从而为拟上市的电商平台提供不同的上市路径选择和利弊比较，进而选择最适合的上市路径，使上市成本最小。通过研究发现，渴望融资的电商适合国内借壳上市，实力雄厚、资金充裕的电商可以选择国内IPO上市，向海外扩张、未来打算进行海外业务的可以选择纽交所和纳斯达克上市。
 关键词:电商平台；上市企业；列表路径；借壳上市；首次公开发行
 
 一、导言
 电子商务从诞生到现在的繁荣，经历了几十年的蜕变。随着个性化、大数据、移动性和多维度的进步，它经历了工具、渠道、基础设施和经济四种不同的角色。在中国产业结构调整和经济结构转型的大趋势下，电子商务无疑成为了大家关注的焦点。但快速发展的背后，离不开大量资金的支持。为了保持电子商务企业稳定、快速、高质量的发展，需要引入大量资金支持其快速扩张。
 本文的主要目的是针对不同类型的电子商务企业，通过分析影响电子商务企业上市路径选择的因素，为各类电子商务平台提供可供参考的上市路径和适合的上市模式。
 二、电子商务企业上市路径选择的特点分析
 目前，企业可以选择直接上市、间接上市等多种上市方式。
 (一)上市方式选择的特征分析
 1.直接上市
 企业直接上市就是我们通常所说的IPO(首次公开发行)，是指首次公开发行股票，股份有限公司首次向社会公开出售其股份，以筹集资金。直接上市分为境内直接上市和境外直接上市。
 企业选择IPO的优势非常明显，可以快速融资，找到对企业感兴趣的投资人。股权不会像间接上市那样在募集资金前被稀释，只是在发行时被稀释。企业一般可以通过IPO发行占总股本30%左右的股份。[1]最大的好处是企业可以更好的控制自己的资产，更有自我主导性。企业可以决定哪些需要上市，哪些暂时不上市，这样也减少了摩擦成本。直接上市的弊端也非常明显。最突出的是上市的周期很长，需要连续经营三年。在这三年里，提交材料前需要盈利，通过率逐年下降。2012年通过率在80%左右，2018年下降到55.84%，这无疑给急于上市的企业增加了风险。
 表1于佳卉历年财务数据单位:万元
 2016年、2015年和2014年项目
 营业利润:20060 . 486868686866
 利润总额9477.83 6109.16 995.99
 净利润7428.76 3088.27 3351.18
 数据来源:于佳卉股份有限公司招股说明书
 2018年2月8日，中国深交所a股市场成功挂牌于佳卉股份有限公司(股票代码:300740)，这是国内唯一一家在a股上市的互联网电商品牌。从提供招股书到最终上市，仅用了8个月，被认为是深交所上市公司最短的时间。之所以上市时间短，与其盈利不错有关。通过利润总额分析，2016年营业利润较2015年增长近30%。良好的盈利能力和发展背景为顺利IPO提供了基础。[2]
 2.间接上市
 间接上市也有不同的类型，壳上市、壳上市、借壳上市是三个主要部分。在间接上市的三个主要部分中，借壳上市是最常用的。近年来，最典型的利用借壳上市的电商是南极，原名南极人。成立于1997年，是一家专业生产内衣产品的工厂。近年来开创了品牌授权的商业模式，2015年新民科技借壳成功上市。借壳上市之前，业绩和利润表现都不是很可观，但借壳上市以来，销售净利率已经超过茅台。[3]
 3.其他方式上市的相关内容
 其他模式主要指VIE模式，即利益主体变更的模式。简单来说，境外上市主体脱离境内实际经营的主题，通过相关协议实现控制和经营，也称“协议控制模式”。VIE模式之所以很少被提及，是因为它的存在是有争议的。起初，VIE模式的出现是为了规避一定的风险。后来由于其透明度低，危险条款多。随着近几年回归a股的浪潮，很多企业选择放弃VIE模式，可见中国资本市场的成熟。[4]
 (二)电子商务企业选择上市地点的特征分析
 从下表可以明显看出，中国电商企业在选择上市地点时，主要考虑的是港交所、纳斯达克、深交所和纽交所。选择在香港上市的电商，看中的是香港对企业类型和规模的广泛要求。不管是国企还是私企，都可以在香港上市。其次，因为香港是国际金融市场，资本力量雄厚。虽然交易量远不如美国的纽交所和纳斯达克，但在资本市场上还是和内地对接比较好。
 
 单位:研究所
 图1电子商务上市公司交易所分布
 数据来源:电子商务研究中心
 1.国内上市
 深交所和上交所都成立于1990年，上市要求严格。
 表2国内上市要求
 全国股份转让系统市场体系主板和中小板创业板
 上市首次公开招股上市转让
 同样上市门槛的财务指标低于主板和中小板，但增加成长性指标的条件更低。
 上市地主板(上海证券交易所)
 中小板(深圳证券交易所)深圳证券交易所北京全国中小企业股份转让系统
 请参见下表
 
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 上市主体资格股公开发行对象为经证监会批准公开发行的非上市公众公司。
 存续期限为三年、三年、两年。
 股东人数不得少于200人，少于200人可以超过200人。
 国内上市需要三年的存续期，电商通常选择在深交所上市。利润指标方面，要求最近三个会计年度净利润无亏损，未来几年持续盈利，累计利润超过3000万元。
 表3香港主板上市要求
 利润总额上市前三年利润总额达到5000万港元。
 市值要求需要超过1亿。
 最低公众持股比例为25%
 三年权限，管理层变动不大，运营合理。
 股东人数多于或等于100人，每100万港元发行必须由多于或等于3名股东持有。
 信息披露半年度财务报告
 全面承销安排
 香港上市要求对市值有一定限制，需要超过1亿港元。要求前三年利润总额达到5000万港元，每年必须进行两次信息披露。特别是香港主板上市，允许公司在百慕大或开曼群岛注册。国内企业想去香港上市，需要遵守香港当地的法律法规，按照香港的要求合理运作。
 2.海外上市
 电商平台企业大多选择美国作为上市地，具体可以选择的交易所有纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所。
 表4美国上市要求
 纽约证券交易所(纽约)全国证券交易所(华盛顿)纳斯达克全国板股票市场(华盛顿)纳斯达克小型板股票市场
 净资产分别为4000万美元、400万美元、600万美元和500万美元。
 市值(总股本乘以股价)1亿美元3000万美元3000万美元
 
 税前收入为1亿美元(最近两年每年不少于2500万美元)、75万美元和100万美元。
 股本为400万美元。
 公开流通的股份最低数量为250万美元、100万美元或5.011亿美元。
 申请时的最低股票价格为n/a 3、5和4。
 流通股市值分别为1亿美元、300万美元、800万美元、500万美元。
 经营年限连续3年，盈利2年，经营历史1年或市值5000万美元。
 综上所述，内地和香港上市的门槛都比美国高。在相关财务指标方面，国内IPO要求最近三个会计年度累计净利润必须超过3000万，在香港主板上市三年累计利润必须超过5000万港元。与美国纳斯达克相比，盈利测试只要求最近三年的最近一个或两个财年的税前收入超过100万美元，甚至更低。但在其他方面，比如发行风险，内地上市的发行风险远低于香港和美国上市，具体体现在国内有大量的股票购买者。如果电商公司在国内用户多，口碑好，没有进货或者进货不足的可能性就会大大降低。相反，中国电子商务公司在美国上市很可能导致发行风险，因为当地投资者对该公司不够了解。
四、电子商务企业上市路径选择的影响因素分析
 这一部分将分析电子商务企业的业务特征和影响上市路径的主要因素，包括时间成本、费用成本、信息披露要求、交易地点的文化和法律差异等。
 (一)电子商务企业自身的特点
 1.业务复杂性
 在所有上市电商中，覆盖面远超普通线下零售企业。具体类型包括B2B模式电子商务、跨境电子商务、生活服务、零售电子商务、电子商务物流等。
 以跨境电商出口为例，业务涉及安全监控、3C电子产品、服装、家居园艺、医美、鞋帽、箱包、孕婴用品、汽车用品、照明等。由于范围广，业务事项多，成功运营一个电子商务企业的难度更大。
 
 图2上市电子商务领域分布
 
 图片数据来自:电子商务研究中心
 2.广泛的客户受众
 中国电子商务平台全球领先。随着物流业的普及和海陆空交通体系的完善，各大电商的客户遍布全球。以阿里巴巴旗下著名电商平台全球速卖通为例，全球速卖通的战略目标之一是打造全球营销市场，销售目标在波兰、西班牙、法国、中东、俄国等国家和地区。融入不同国家和地区的特色文化和节日，制定不同的促销活动进行宣传。[5]
 3.客户群非常庞大
 淘宝公布的数据显示，淘宝活跃用户超过5亿，近一半的中国人已经或正在使用淘宝，这意味着电商企业拥有庞大的消费群体，市场潜力巨大，具有长期市场价值。
 4.上下游企业联系紧密，范围广泛。
 电商平台是一个综合体，简而言之，它是供应链的主宰。一个完整的电子商务平台需要包括供应商、制造商、仓库、物流、售后服务中心、技术服务中心、银行支付系统等。，而电子商务只是提供了一个平台载体，电子商务企业没有任何支撑部门是无法顺利运营的。
 5.对安全和技术要求高。
 电子商务企业是基于互联网技术的新兴产业，在大数据背景下快速发展，对客户数据和平台建设要求极高。具体操作如源代码安全、用户信息安全、内容安全等都有严格的标准。18年美国著名电商平台新蛋泄露用户名和银行卡信息。通常这种事件会导致更严重的后果——平台用户流失，进而营业额下降，造成平台运营危机。
 (二)时间成本
 上市地点的选择不同带来的最直接的影响就是上市时间的不同。国内上市需要排队审核，一般需要1-3年，审核周期长。国内证券监管机构从维护市场稳定的角度出发，还是保留了一些行政手段，比如控制发行节奏，这让很多企业在等待。[6]我国实行核准制，上市需要极高的审批程序，涉及政府部门多，耗时长，对于急于上市融资的企业来说，无疑成本太高。和中国香港美国相比，上市效率略高。
 在上市方式的选择上，借壳上市的效率远高于直接上市和再壳上市，但目前好的壳资源供不应求，需要合适的时机去寻找和购买。[7]
 (三)成本
 成本是中小电商平台的重要因素，因为不同的上市地点上市成本差距很大。海外上市的成本一般远高于国内a股上市，一般占募集资金总额的10%至30%。这对于急需上市融资的电商平台来说确实是一个不小的负担，而国内IPO成本要小很多。【8】不同的挂牌模式，挂牌费用不同。一个公司借壳上市后再融资，满足企业对资金的需求，需要一段时间。
 (四)信息披露要求
 不同的上市地对公司信息披露的程度要求不同。如果在流动性强的地方上市，信息披露的深度要远远高于流动性弱的地方。香港的信息披露符合HKSE(香港证券交易所)的要求和美国SEC(美国证券交易委员会)的要求。
 (五)交易所所在地的文化和法律差异
 会计准则是影响电商企业顺利上市的重要考量因素之一。不同地区的会计准则差异很大。中国大陆用CAS，香港用IAS，美国用GAAP。法律环境的严厉程度直接关系到股东利益的保护。如果上市地的法律制度完善合理，公司会获得更高的公信力，对投资者的保护也会更加全面合理。相比而言，美国和香港的法律环境更适合电子商务平台的发展。[9]
 (六)募集资金数额
 不同的上市地点会导致不同的融资额。一般来说，大概融资金额的排名可以是美国、香港、内地。虽然融资额不是越多越好，但大中型电商平台在上市前对融资额都有一定的目标，会根据计划融资额综合考虑上市路径。
五、电子商务企业上市路径及模式选择的战略分析
 (1)注重全球战略
 大多数上市的电子商务公司选择在纽交所和纳斯达克上市，最典型的例子是阿里巴巴和JD.COM。成立初期，阿里巴巴专注于海外市场，成立了专门的海外app“全球速卖通”，承接海外业务。如果电商有很强的海外背景，比如创始人的海外交流学习、留学背景，或者创立初期在海外推广设立分支机构，会降低海外上市的难度，获得海外投资者的认可和信任。
 (2)坚持国内战略。
 对于实力雄厚的电商平台，可以选择国内直接IPO。考虑国内上市必须注意的一点是时间成本。如果电商企业本身短期内急需大量资金注入，处于快速发展的成长阶段，国内上市是不合适的。对于实力雄厚的电商企业来说，上市只是扩大自身发展规模的一种手段。国内上市后不限制再融资次数，对大型电商企业非常有利。至于国内上市门槛高，审核周期长，对于不急于用资本的企业来说，难度并不大。[10]
 总之，每一种上市路径和模式的选择都有企业自己的考量，是综合权衡各种影响因素权重后的结果。没有理由说哪个好哪个不好，适合企业自身发展的才是可取的。
六、阿里巴巴上市案例分析
 (一)案件背景
 阿里巴巴网络科技有限公司(简称阿里巴巴集团)由毕业于杭州师范大学的马云为首的18人于1999年创立。目前，范姜是浙江淘宝网络有限公司的法定代表人..2014年9月在纽约证券交易所成功上市，股票代码“BABA”。它有许多分支。目前在国内主要经营淘宝、天猫、聚划算等平台app。全球速卖通专注于国外市场，并提供支付宝和蚂蚁花呗等金融服务。同时，阿里巴巴的云计算服务在国内也处于领先地位，每年也会带来相对客观的利润收入。目前市值约为4729.44亿美元。2013年宣称准备上市，但港交所以合伙人制度不符合港交所上市要求为由拒绝阿里巴巴上市。2014年3月，美国上市计划启动。6月，IPO招股书补充计划被提交给SEC。9月8日，启动为期10天的路演计划。9月19日，在纽约证券交易所上市。上市首日涨幅约38%。
 
 图3阿里巴巴上市时间流程
 (二)未能在香港上市的原因
 失败的原因整体上可以分为两个方面。阿里是合伙人制度，对股东有风险。阿里希望上市后控制权仍在阿里团队手中。按照港交所的上市要求，一旦上市，很有可能控制权掌握在风投手中，不利于阿里经营102年的计划。至于HKEx，港方希望维持“同股同权”政策，不能双重股权。如果接受阿里巴巴上市，对港交所来说是一个很大的挑战和创新。经立法会讨论，我们拒绝接受阿里的上市请求。[11]
 (三)分析在美国上市的利弊
 1.从积极的方面来看
 (1)美国上市的效率高于中国。
 美国的证券监管体系以信息披露为中心，历史最悠久，最完善。一般流程是公司提交招股说明书，证监会审核，然后提出意见，公司酌情提交上市申请。整个过程大概需要3-6个月，阿里用了4个月左右的时间完成了上市任务。相比国内IPO一年以上的时间限制，美国上市效率更高，这也是大多数公司选择美国上市的原因之一。[18]
 (2)有利于国际业务的发展。
 阿里巴巴国际交易市场是阿里巴巴集团最早成立的业务之一，是目前全球领先的全球批发交易平台。卖家和买家来自全球200多个国家和地区，客户覆盖全球。全球速卖通成立于2010年，在美、英、意、法等国设有办事处。在纽交所上市可以给企业带来更高的知名度，加入世界知名企业的行列，同时提升品牌价值。
 (3)美国上市是阿里的必然选择。
 由于自身合伙人制度没有达到香港上市的要求，赴美上市是阿里当时最明智的选择，符合公司未来规划，可以在最少的时间内实现上市计划。
 (4)投资者更成熟，经验更丰富。
 因为基金是美国市场最重要的投资者，散户起不了多大作用，所以懂得和基金投资者打交道的上市公司会得到一批成熟有经验的股东，有相当稳定的高市值。阿里自身市值巨大，无疑可以降低自身资金风险，稳定股价。[12]
 (5)市值估值会高于香港。
 阿里巴巴在纽交所上市后首个交易日的市值估计达到2285亿美元，与香港上市相差甚远。当它计划在香港上市时，其估值将在800亿至1000亿美元之间。较高的估值可以给投资者和股票购买者信心，为长期发展提供可靠保障，获得较高的市场认可度。
 2.不足之处
 (1)中美两国的地理和法律差异使得过程曲折。
 由于美国的证券法和市场法与中国有很大不同，企业在上市过程中会遇到很多麻烦。这也是很多公司抵制赴美上市的原因之一。还有语言文化的差异，使得股票在美国市场不被认可的风险更大。由于中美两国的法律制度不同，在处理同一问题时可能会有不同的观点和对策，对事物的理解也不同，这就需要在美国上市的企业找可靠的律师事务所处理香港法律问题。
 (2)美国IPO的成本比中国高。
 表5纳斯达克和纽约证券交易所申请费比较
 纳斯达克
 (以纳斯达克全球市场为例)纽约证券交易所
 初次申请费从12.5万美元到22.5万美元不等，从10万美元到15万美元不等。
 年费从4.5万美元到15.5万美元到15.5万美元不等。
 一般非美企业还需要额外支付中介费，一般占发行金额的8%-12%。所有费用占融资比例的15%-25%。后续维护费用也很高，包括支付给律所和会计师事务所的费用，一般都比国内高。
 七、结论与启示
 本文首先通过对现有文献中上市路径的选择和总结，根据电子商务的特点总结了电子商务企业的上市特点，并着重研究了哪些因素会影响模式和地点的选择。通过对阿里巴巴的案例研究，分析了大多数电子商务公司为什么选择赴美上市，并通过优劣势对比得出相关原因。希望能为小红书、美柚等打算上市的电商平台提供切实可行的上市选择。
 由于境外证券市场的特殊性，满足了电子商务企业不同发展阶段的融资需求，提高了利用境外资金的水平，强化了我国的国际地位。总之，电商企业需要根据自身的实际情况来决定选择哪种上市模式和路径。无论是在国内还是国外，经营者都需要提高自身的经营水平，合理合规地经营企业，严格遵守当地的法律法规，树立良好的企业形象，增强企业的透明度。但一定不要忘记降低自己的融资成本，一步步扩大自己的发展规模，努力成为国际化企业。
 
参考文献：
[1]陈昊.我国证券公司上市途径与原因研究[D].复旦大学,2009.
[2]慧慧.为什么日化企业IPO困局2017年被打破?[J].日用化学品科学,2017,40(12).
[3]陈文君.电子商务企业借壳上市中的企业价值评估研究[D].合肥工业大学,2016.
[4]孟义.基于案例研究的中国互联网公司上市融资分析[D].对外经济贸易大学,2014.
[5]陈玲萍.跨境电商与国际贸易[J].现代经济信息,2016(23).
[6]黄皓.我国企业境外上市收益与成本问题研究[D].西南财经大学,2008.
[7]刘欣怡.浅谈借壳上市[J]西部皮革,2018（1）.
[8]卢迪.内地企业海外上市的动机、地点选择和事后效应研究[D].广西师范大学,2007.
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[10]杨丽改.我国快递企业上市模式的利弊分析与路径选择[D].河北大学,2018.
[11]王振江.阿里巴巴在美成功上市案例研究——基于经济后果的视角[J].财会通讯,2018(02).
[12]甄时纯.企业境内外IPO路径优劣比较研究[D].哈尔滨工程大学,2009.
 
 
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