摘要:供给侧结构性改革是推动我国经济高质量发展的关键路径，而企业并购重组则是优化企业资源配置、提升产业集中度的重要手段。本文聚焦宝钢武钢这一率先响应供给侧改革实施并购重组的典型案例，深入剖析其并购的内外部动因，并运用财务指标分析法，对宝钢武钢并购前后的绩效展开全面评价。研究结果显示，并购重组显著提升了宝钢的盈利能力与营运能力，在成本削减方面成效斐然，但偿债能力仍有待进一步增强。基于此，本文结合研究结论，针对性地提出了提升企业并购重组绩效的对策建议。

关键词:供给侧结构性改革；并购重组；绩效分析

一、引言

当前，我国经济发展步入新阶段，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局成为重要任务。在此背景下，供给侧结构性改革作为关键主线，需紧紧围绕 “问题导向”，着力破除阻碍经济增长的关键因素，有效解决制度供给问题，释放生产力，推动我国现代化建设迈向新高度。面对新形势，“腾笼换鸟” 策略势在必行，一方面，传统制造业需有序向欠发达地区或周边相对劣势区域转移；另一方面，要大力推动产业优化升级，提升企业的市场核心竞争力与控制力，助力我国经济实现高质量发展。

企业并购重组作为解决上述问题的有效途径，能够对经济资源进行优化配置，实现资金、人才、技术等要素的重新整合，从而提升经济运行效率与供给质量。随着 “一带一路” 倡议的深入推进，中国企业掀起了并购重组的热潮。然而，企业并购重组是否真的能够增强企业综合实力与竞争力，充分发挥整合企业资源的作用，仍有待深入探究。此前，虽有不少研究学者对企业并购重组绩效进行了探讨，但结合供给侧结构性改革背景展开的研究相对较少，因此，对这一问题的深入研究具有重要的现实意义。本文采用财务指标分析法，以宝武并购案例为切入点，深入剖析其合并动因，并对并购前后的绩效进行全面评估，旨在为企业并购决策提供有益参考。

二、供给侧结构性改革背景下宝武并购重组的方式和动因

2.1 宝武合并的方式

在此次宝钢股份对武钢股份的并购重组中，主要采用了股份交易式并购模式。其中，宝钢股份作为合并方且为存续方，成功获得武钢股份 100% 的股权，并全面承接武钢股份的资产、负债、人员、业务以及其他相关权利和义务；武钢股份则为被合并方，即非存续方。股票交易式并购具有显著优势，它不仅简化了并购双方的融资流程，降低了融资风险，还确保了双方能够在规定时间内顺利完成换股操作，整个过程具有较高的公允性与透明性。然而，该方式也存在一定弊端，并购后宝钢股份的每股净资产从 7.64 下降至 6.93，每股收益由 0.21 降至 0.15，这在一定程度上增加了宝钢股份股权稀释的风险。

2.2 宝武合并的动因

2.2.1 内部动因

· 提高经济效益：回顾宝钢和武钢并购重组前的盈利状况，2015 年钢铁行业陷入 “严冬期”，二者经济效益均大幅下滑。宝钢股份利润出现剧烈波动且急剧下降，创下过去十年的历史新低，较 2014 年下降幅度高达 82.51%。同年，武钢股份全年净亏损额达 75.1 亿元，成为行业内的 “亏损王”。严峻的市场形势使得宝钢武钢的并购重组迫在眉睫。

· 提高管理效率，削减成本：在人均吨钢水平方面，武钢仅为宝钢的一半，且其管理方式与理念相对宝钢较为落后，导致二者在成本控制上存在较大差距。此外，宝钢已实现销售、财务系统一体化，而武钢内部存在多个不同子系统，这不仅增加了公司财务部门和审计部门的工作难度，难以实现统一高效管理，还提高了出错概率。

· 多元化发展战略：为对冲行业周期风险，众多钢企积极拓展非钢产业。宝钢股份的非钢业务涵盖贸易配送、信息科技、金融、化工等多个领域，旗下拥有宝运企业有限公司、上海宝信软件有限公司、宝钢集团财务责任有限公司、宝钢碳材料科技有限公司等多家企业。其中，上海宝信软件有限公司在 2016 年资产规模达 61.95 亿元，实现营业收入 39.6 亿元，利润 4.11 亿元，荣获年度中国工业软件领军企业称号，同时跻身国内电子行业创新能力五十强企业之列。宝钢股份的其他非钢产业也均取得了良好的经济效益，为其市场竞争力提升提供了有力支撑。相比之下，武钢股份虽也涉足非钢产业，但其产业竞争力较弱。即便金融和房地产产业在当地经济发展带动下经济效益有所提升，与宝钢股份相比仍存在较大差距，非钢产业发展尚不完善。

2.2.2 外部动因

· 去产能：2015 年，我国钢铁行业粗钢产量高达 8.04 亿吨，钢材产量增长至 11.24 亿吨，但钢铁消费占比及产能利用率持续下降，市场供求关系严重失衡，行业面临严峻的产能过剩问题。2016 年，国家发布钢铁行业化解过剩产能的意见，计划在五年内削减钢铁产能 1 亿至 1.5 亿吨，而并购重组成为实现这一目标的重要途径。

· 提高市场集中度：钢铁行业长期存在组织分散的问题，2015 年行业前十名钢企的产业集中度降至历年最低，仅为 34.2%。钢企产业集中度过低，既不利于行业的有效管理与调控，也对供给侧结构性改革的推进形成阻碍。宝钢股份和武钢股份的并购重组，有望大幅提升行业市场集中度。

· 国家政策的推动：2015 年，随着宏观经济下行压力增大，国家相继提出供给侧改革和国企改革政策。政策明确指出，要大力支持强强联合的企业并购重组，加快产业结构优化升级。国家期望到 2015 年前，我国排名前十的钢企粗钢产量占全国总产量的比重不低于 60%，并培育出在全球具有较强市场竞争力的超大型钢铁企业。宝钢和武钢的并购重组，正是在国家政策推动下的一次重要尝试，将为后续更多企业的并购重组提供宝贵经验。

三、供给侧结构性改革背景下宝武并购重组的绩效分析

3.1 成本分析

面对复杂多变的市场经济环境，宝钢武钢积极聚焦成本变革，通过管理降本、技术降本、协同降本等多种方式，全面推行全员、全过程、全方位的成本管理，在成本削减方面取得了显著成效。从营业成本角度对宝钢并购武钢后的 “降成本” 效果进行分析（见表 1）。

表 1 宝武双方营业成本对比

由表 1 可知，宝钢武钢的营业成本率大多处于 90% 以上。具体来看，武钢每年的营业成本率均高于宝钢，2015 年更是高达 101.52%，导致严重亏损。这表明武钢营业成本过高，迫切需要进行改革。宝钢在成本控制方面虽优于武钢，但其营业成本率也高于行业平均值，因此降成本同样是宝钢经营管理的关键任务。

宝武合并后，营业成本率呈下降趋势。2017 年，市场形势回暖，宝武抓住机遇，加强产销协同，大力提升劳动效率，积极推进改革创新。在 2016 - 2018 年的第一轮成本削减行动中，累计降低成本 192 亿元。2019 - 2021 年的新一轮成本削减中，宝武围绕成本变革的五个维度，即变革驱动、管理降本、协同降本、技术降本和经济运行，深入挖掘降本潜力。在原材料采购及运输环节，宝武合并增强了与供应商的议价能力，物流网络化降低了运输成本；在生产环节，积极推进精益生产，加大技术研发投入，提高产品生产效率，降低制造成本，累计降本 92.3 亿元，取得了良好的经济效益，为其他工业企业成本控制提供了有益借鉴。

3.2 盈利能力分析

盈利能力体现了企业获取利润以及实现资本增值的能力，通常可通过企业在一定时期内的收入水平来衡量。企业利润率越高，其盈利能力越强。对公司盈利能力的分析，本质上是对公司利润率的深入剖析（见表 2）。

表 2 重组前后宝武双方利润指标对比分析

根据表 2，2015 年武钢经营陷入困境，净利润较上一年下降幅度高达 681%，年度亏损额达 75.1 亿元，成为当年的 “亏损之王”。受钢铁行业产能过剩、钢材价格低迷等因素影响，宝钢在 2015 年净利润也大幅下跌，同比下降 88%，营业净利率仅为 0.39%，远低于往年水平，盈利能力显著下滑。

并购重组后，宝武的营业收入、净利润和营业净利率三个指标均实现大幅增长，显示出并购重组的积极成效。尽管重组后 2016 年的营业净利率未达到重组前宝钢的最高水平，但随着宝武重组协同效应的逐步释放，营业净利率持续上升，到 2021 年已达 7.26%，盈利能力不断增强。宝武合并后盈利能力提升主要源于两方面因素：一是积极推进供给侧改革，大力促进企业整合融合，加强内部管理，持续推进提质增效工作，固化成本变革举措，提升劳动效率，增强了成本竞争力和资产运营效率；二是我国经济整体稳中向好，下游钢材需求平稳，钢材价格同比涨幅高于原料价格涨幅，为企业盈利创造了有利的市场环境。

3.3 偿债能力分析

偿债能力是衡量企业用资产偿还长期债务与短期债务能力的重要指标，反映了企业对债权人权益的保障程度。经营状况良好的企业通常具备合理的债务结构和较强的短期、长期债务偿还能力（见表 3）。

表 3 重组前后宝钢偿债能力分析

钢铁行业作为供给侧改革的重点领域，存在低端产能过剩问题，许多企业为维持生产不得不负债经营。宝钢在供给侧改革前资产负债率较为平稳，约为 48%。供给侧改革后，2016 年资产负债率上升至 55.37%，随后有所下降，截至 2021 年约为 44%，低于合并前水平。这表明宝钢通过优化融资结构，减少负债，有效增强了长期偿债能力。

衡量企业偿债能力还需关注速动比率和流动比率，这两个指标反映了企业流动资产中可立即变现用于偿还流动负债的能力。从表 3 可以看出，并购后宝钢的速动比率稳步上升，但始终小于 1，2021 年为 0.73；流动比率较并购前也有所上升，2020 年达到最高值 1.14。尽管在供给侧改革背景下，宝武并购重组后通过去产能等措施，速动比率和流动比率有所改善，短期偿债能力有所提升，但受存货跌价、应收账款坏账等因素影响，宝钢在偿债能力方面仍存在一定风险。因此，宝钢需进一步强化资产管理，加快各项改革举措落地，优化企业资金结构，降低经营和财务风险，以更好地应对复杂多变的经营环境。

3.4 营运能力分析

营运能力反映了企业利用现有资源创造财务价值的能力，体现了企业资产利用效率和经营状况。一般来说，资产周转速度越快，表明资产利用率越高，营运能力越强；反之则营运能力越弱（见表 4）。

表 4 并购重组前后宝钢营运能力分析

由表 4 可知，宝钢武钢并购重组初期，应收账款周转率、流动资产周转率等指标有所下降，2017 年开始回升。其中，应收账款周转率、流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率在后续并购期间均呈现较大幅度增长，存货周转率和应收账款周转率也持续上升。存货周转率的提高表明宝钢并购武钢后，存货管理能力增强，存货使用效率提升，在 “去产能” 方面取得一定成效，进而提升了宝武的营运能力水平。此外，宝钢股份积极响应供给侧改革，充分发挥宝武在区位、研发、生产、销售等方面的协同效应，坚持绿色精品智慧发展战略，持续强化差异化竞争优势，满足国内外市场需求，实现了收入增长。营业收入的增加带动了应收账款的增长，进一步推动应收账款周转率大幅上升，有效提高了营运效率。

四、研究结论和对策建议

（一）研究结论

通过对宝钢并购重组前后的财务指标进行分析，可以发现宝钢股份在盈利能力方面取得显著效果，营运能力有所改善，但在其偿债能力方面则需要进一步加强；除此之外，宝钢实现成本削减，超额完成目标。这些都为今后的企业并购重组提供了参考：

1.在并购方式上，宝钢的换股支付不仅避免了资金链断流，还尊重了市场价格，保障了交易的公允性、透明性，同时现金选择权的考虑使得整个并购方式变得更加的灵活，减少了某些金融风险。

2.在企业整合上，宝钢发挥区位、生产、销售等协同优势，持续优化产业结构，紧密联系产业链的各个环节，从采购、生产、运输、配送等各个环节降低成本费用，实现了成本削减，提高钢铁产品的成本竞争力。

3.宝钢在“去产能”上取得一定效果，但也出现了一些问题，诸如存货管理、不良资产处置、员工的安置等，导致宝钢的经营成果下降，这也是在今后发展过程中需要注重的问题。

（二）推进供给侧改革，提高企业并购重组绩效的建议

1.政府层面

供给侧改革背景下，政府在资本市场中发挥着重要的作用，需要用好这只“看得见的手”。政府可以建立科学的审批流程对公司进行严格的把关，针对公司制度、行为的合法合规性进行监管，以保证资本市场有效运作，为公司并购重组创造良好的外部环境^[5]。

此外，供给侧改革的任务之一就是降低企业高负债、高杠杆等问题，充分利用资源。因此政府可以全面建设社会信用体系的建设，使企业的信用记录更加透明，并根据信用度制定贷款方案，由此促进企业良好信用形象的建立，为企业开拓多种融资渠道的可能性，有利于企业融资贷款，摆脱融资难的局面^[6]。

除此之外，供给侧改革也会促使企业为了扩大规模而盲目并购，却忽视并购重组后企业社会责任、内部管理、员工安置等问题，因此政府应当建立适用于供给侧改革背景下的企业绩效评价体系，科学引导企业进行并购重组，实现规模经济，提高企业经营成果；还可以建立奖励机制，引导企业在并购活动发生后积极承担社会责任等，确保供给侧改革的有利推进。

2.企业层面

（1）把握并购机遇，制定并购方式。我国经济进入“新常态”，并持续推进供给侧结构性改革。在此背景下，并购重组成为整合资源、优化产业结构的重要方式，是促进产业链协同发展的好方法。各行各业应该把握并购机遇，扩大市场份额，增强自身的竞争力。

在目标企业的选择上，企业应当充分判断其长期发展前景，充分利用事务所的社会关系网络搜寻并了解并购方，考虑并购双方的资源配置，全面评估目标企业价值，降低并购交易的不确定性^[7]。在融资方面，企业应当根据自身资本结构，结合企业经营状况，选择有效的融资渠道。在并购出资方式上，企业并购需要大量的资金，为了避免资金链断流，企业应当尽量避免现金支付；股票支付可以在一定程度上减少并购风险，但是应当考虑到此方式会稀释股东收益以及控股权。因此，企业应当妥善考虑资金结构，选择适合自身发展的并购方式。宝武选择换股合并，保障了资金链的完整，同时利用现金选择权进一步保障了灵活性，值得企业参考与借鉴。

（2）并购后充分整合，重视内部管理。并购后不仅要加强并购双方的区位、产品、生产、销售等方面的整合，实现并购双方真正的优势互补和优化配置，还要加强对企业的内部管理。在产品方面内，整合并购双方的核心产品，强化优势产品的战略地位，避免产品同质化。在人员组织结构方面，有序进行人事安排，确保岗位的人员数量在合理的围内；对于空闲人员要确保转岗而不下岗，动态调整人员结构，同时加强对员工的技能培训，提高综合素质，建立适当的评估机制，提高工作绩效。在财务制度方面，实现并购双方信息系统一致化，加速推动双方整合进程，提高工作效率。宝武合并后，武钢企业利用宝钢旗下宝信软件有限公司的技术，对企业内财务系统软件等进行升级优化，有效提高管理效率。

（3）并购后注重创新，提高核心竞争力。“供给侧结构性改革”是从供给端出发，促进企业优化重组，解放和发展社会生产力，扩大有效和中高端供给，提高技术、增强创新能力是实现该目标的有效方式。并购重组意味是整合两家企业的优质资源，两家企业的技术、人才等优势，发挥“1+1>2”的协同效应。因此，企业要从以下几个方面着手：首先，整合并购双方的人才、技术等方面，进行生产过程的升级、生产技术的共享，同时注重创新能力的培育，积极研发先进技术，走发展高端产品的差异化竞争路径，持续发展优质产品的内涵，大力提高附加值产品比重，同时积极促进“产学研”发展模式。其次，加快核心品牌建设，诠释品牌内涵，打造良好的企业形象，提高市场竞争力。最后实施多元化发展战略，促进制造业、服务业、金融以及新兴产业等协调发展，以此实现资源的充分利用，推动产业结构转型升级。

（4）融合“互联网+”，推动智慧发展。企业发生并购重组活动，要学会与时代紧密相连，推动绿色创造，发展“互联网+”。在当前网络化时代，互联网打破了空间、时间的局限，将企业与客户直接联系在一起，方便了企业与客户交流，可以更准确的了解市场需求；同时网络化提高了物流水平，减少了成本费用，有利于提高经营绩效。因此在当前经济背景下，企业需要学会以互联网、大数据、人工智能、物联网为依托，大力开研发智能技术与装备，大力开拓智能服务，真正实现中国智慧发展。