赵小敏  上海交通大学国际与公共事务学院   200030

[摘要]2014年9月，证监会新闻发言人张晓军近日在接受媒体提问时表示，计划将于2014年底推出新股发行注册制改革方案，这是继证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》实施后的又一次里程碑式的创新。新股发行体制改革最核心的因素是强化信息披露制度，形成以信息披露制度为核心，发行人、中介机构在首发信息披露中各司其职，各负其责，强调发行人是第一责任人，中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性进行把关，证券监管部门着重合规性审查，对企业生产经营等不做实质性判断。本文在借鉴国外经验的基础上，从完善证监会监管权配置、完善监管权的运行程序、完善监管权运行保障机制三方面入手，逐步提升我国证券市场IPO信息披露政府规制水平。

[关键词] IPO；信息披露；政府规制

证券市场的蓬勃发展与有效的政府规制密不可分。即便是在当前证券市场IPO审核制度从核准制向注册制的逐步转变过程中，作为企业迈进资本市场的第一步，证券监管部门对IPO信息披露的监管依然是首发工作的重中之重，注册制充分保障投资者对股票独立判断的权利，信息披露制度的有效实施是注册制顺利实行的有效保障。相对于核准制而言，注册制最大的不同点在于实施事后控制，从以注册制为代表的美国、香港等证券市场经验来看，证券市场IPO信息披露规制难的问题是目前各个拥有证券市场国家的普遍存在的问题。

一、         国内研究现状综述

国内目前研究IPO信息披露政府规制的文献中，主要通过分析法和比较法等不同形式，主要就政府规制过程中的角色定位、改革方向，以及中外IPO信息披露政府规制经验比较等方面进行总结与对比，为进一步提升政府规制能效奠定了基础。

如在分析政府规制的必要性上，主要从目前证券市场运行中的垄断性、信息不对称性、权利不对等性等诸多市场失灵现象入手，分析仅仅通过证券市场自身的运行机制无法有效调节上述证券市场失灵带来的弊端，这就给政府规制提供了可能和空间。政府规制的权利来源于法律赋予，政府规制是政府金融监管机关依据《证券法》等法律法规要求，独立公正的对证券市场被规制者所采取的一系列的政府干预与监督的行为，政府规制可有效弥补和预防市场失灵带来的弊端，在实际运用中，政府规制作为市场自身完善的有效组成部分发挥着必不可少的作用。

在分析政府规制的内容上，进一步完善与IPO信息披露制度相对应的如监管部门的定位与职能、违法违规案例的查处、有效的民事赔偿等基础制度建设，从具体内容上将政府规制的工作落到实处。

在国内外IPO信息披露政府规制比较上，在分析对比美国、英国、香港等证券市场政府规制框架及作用、规制理论与实践的基础上，为我国证券市场信息披露政府规制给予一定的借鉴意义。

二、         IPO信息披露政府露规制的理论基础

1.公共利益理论：公共利益理论成立的前提是在缺乏有效政府规制的前提下，IPO信息披露存在两大缺陷，一方面是市场失灵理论，在出现无法运用市场自身的机制有效进行调节的情况下，亟需政府规制发挥作用才能调整；另一方面市场自身无法规制由于道德产生的分配不均以及市场欺诈等现象，需要权利机关介入、监督，保障权利人的个人利益。

2.法律不完备理论：从美国、日本等以注册制为代表的证券市场发展史看，证券市场信息披露所出现的重大遗漏、虚假陈述等现象并非偶然，是证券市场法律不完备所导致的不可避免的现象，任何法律都无法涵盖全部，政府规制可有效弥补在证券市场法律监管不到位情形下的市场失灵现象。

3.有效市场理论。在证券市场中，中小投资者与大股东并存，市场自身不会主动的向代表公共利益或普遍利益方向倾斜，及易被利益操纵者掌控，导致证券市场失灵。有效市场理论是建立在政府金融部门对证券市场有效规制的前提下，使证券市场以有效的方式和最低的成本向中小股东提供服务。

三、IPO信息披露规制的瑕疵及成因分析

在目前新股发行体制改革过程中，信息披露规制的瑕疵主要体现在政府金融机构在监管权配置、监管权运行程序以及监管权运行保障机制等方面存在不合理之处。

首先，监管权配置方面。IPO信息披露监管部门主要有法定监管部门和行业自律监管部门，其中中国证监会及其派出机构为法定监管部门，交易所及证券业协会等主要为自律监管部门，根据证券法对上述部门的地位及职能的具体规定，上述监管部门在履职权限及履职方式上具有较大的区别。在IPO核准制核准制度下，中国证监会对于IPO信息披露的监管与违法查处上处于第一监管人地位。IPO注册制度是在政府规制的前提下，更大限度的利用市场调节作用，充分发挥市场调节机制与功能，更多的利用资本市场的自律功能，推动证券市场向积极健康方面发展。目前IPO核准制度下，证券监管机构更多的关注IPO审核过程，尤其是被处罚对象大多是在证监会和交易所的双重监管、重叠规制下，其违法查处的时效性进一步降低，因此，证监会与其他社会力量之间的监管权配置有待完善，其他社会力量包括证券交易所、证券业协会、民间证券组织、金融协会、媒体、公众等。

其次，在IPO信息披露监管权运行程序上，一直存在运行效率不高的问题。在实际监管过程中，由于现有的法律法规对证监会及自律监管机构尤其是证券交易所，在监管权限上划分和定位并不完全清晰，尤其是在信息披露制度监管上的界限更为模糊，证券交易所在较多情形下以被动执行法律及证监会决定的角色工作，这种交叉重复的配置，导致证监会限于繁琐的日常监管之中，无法对实现宏观方面的监管履行其职责，同时也影响了证券市场自律监管结构有效行使监管权限，法律赋予证券自律监管部门的职能和作用无法有效发挥。

再次，对于监管权运行的保障机制亟待完善。IPO注册制下，证券监管部门对于信息披露的违法违规操作的查处能否及时、有效，是保障证券市场健康运行的基础，也是保障中小股民权利的基础，在政府规制中出现的规制不力、违规规制、越权规制、规制不到位等现象，需要完善的行政复议制度以及其他法律保障机制和社会舆论保障机制，其中行政复议制度是核心。

    四、国外证券市场IPO信息披露规制对我国的启示

国外证券市场政府规制的方式根据国情不同各异，如政府主导型的集中统一监管典范美国和日本，自律监管主导型的英国和中国香港。其监管模式对我国证券市场IPO信息披露的规制借鉴意义如下：

1、在统一监管方面，主要指以证监会为代表的证券监管机构集中统一对信息披露制度进行宏观监管，代表为美国和日本，均通过立法的形式确立证券监管机构的法定地位及职责，并通过立法保障了监管者的权威，使证监会从日常繁琐的监管中脱离出来，更多应用证券市场自律监管及自律监管等手段，更加有效的侧重于为证券市场宏观发展、规划以及有效制度的制定，更侧重于健康有效的证券市场机制的建立。

2、现有证券市场国家都不同程度的将证券市场自律监管部门作为证券监管部门履职的有效组成部分，尤其是注册制下，更多的侧重于事后监管，由于缺少了IPO核准制度下的第一道屏障，市场失灵和市场利益不均衡、集中统一监管不到位等问题将更加突出，需更多的利用和发挥自律监管职能弥补集中统一监管面临的监管失灵和监管不到位的问题。集中统一监管下的自律监管更加规范，更具有有效监管的现实意义。

3、完善的法律制度是证券市场监管的基础，证券监管者的法律地位和职能分工只有通过法律的行驶确立，才能更有说服力和威慑力。无论是核准制或是注册制，都需要以法律的形式明确不同监管机构在证券市场IPO信息披露制度中监管职责和权利划分，充分做到有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，才能真正做到证券市场的公平、公正监管。

4、在IPO核准制向注册制迈进过程中，是我国证券市场前所未有的革新，新的发行审核制度下不可避免的面临新的问题，不断完善政府监管体制是证券市场的新要求。在注册制推出前，证券监管机构需总结目前证券监管体系是否与将来注册制度相呼应，是否有利于注册制下的违法违规案例的有效查处，是否有利于更大程度上保护证券市场权利人的合法权益，要有明确的监管体制与注册制相配套，同时，监管者更要体现政策的灵活性，以适应新形势下证券市场的需求。

五、提升我国政府对IPO信息披露规制的对策

1、完善证监会监管权配置

注册制下，证券市场监管权限配置的目标是：在中国证监会的集中统一宏观监管下，更充分发挥自律监管的职能，并通过正确的社会力量监督，进一步完善监管效率。最大限度的避免证监会与派出机构间等权利配置会出现权利重叠、规制不清、配置不合理等冲突等情形。

在IPO信息披露规制的具体内容上，中国证监会需进一步细化和完善信息披露制度中具体的规章要求，在注册制下通过合理制度的设立最大程度的避免因虚假信息披露导致的发行人失真情形。自律监管方面，证券交易所将承担组屋旁贷的第一责任人的职责，证券交易所主要负责证券上市公司信息披露的及时、准确、完整、公平进行评判，对上市公司、证券公司和证券交易的日常监管，监管重心为促进上市公司信息披露、提高公司治理水平、风险监控和紧急情况处理。

2. 完善监管权的运行程序

证券监管机构监管理念核心思路是实现证券市场监管的独立监管、透明监管及效率监管。其中独立监管需要有明确的立法来实现，有法可依，各司其职。透明监管指政府监管更经得起广大投资者及社会力量的监督，做到程序透明和更大程度的公众广泛参与，保障政府规制过程的民主与公开。提高监管效率是证券市场监管部门监管权运行的核心，提高监管效率必须建立各个监管主体之间的信息共享机制，最大限度的避免监管权力的重复配置和重复监管行为的发生，避免因重复监管带来的监管不力和监管效率低下等问题。

3、完善监管权运行保障机制

  注册制下调查和处罚市场中的违法违规行为将成为证券监管部门监管工作的重心。不论是中国证监会的集中监管，亦或是证券自律监管部门的自律监管，均需要行之有效的权力运行保障机制。具体运行上，全国人大及其常委会通过立法的形式确立监管者的职能和地位，是常见的法律保障形式。同时通过立法、司法及媒体等社会力量对证券监管部门的执法情况进行有效监督，确保监管权的公平、有效运行。

[参考文献]

[1] 袁长征.国外证券业规制研究：综述与启示[J].上海金融.2011年第9期：104-108.

[2]马小芳.中外政府证券市场管理比较[M].北京.国家行政学院出版社.2012.

作者简介：赵小敏，上海交通大学国际与公共事务学院 2012级MPA研究生。